业绩简评

    　　2017Q1 公司共录得收入2.37亿元，同比+27.84%，取得归母净利1,203.6万元，同比+33.96%，业绩超预期。扣非后净利录得1,270.3万元，同比+114.14%，主要是由于政府补助（2017年 30.9万元/2016年 428万元）以及投资、理财收益（2017年 21.0万元/2016年 152.2万元）的减少。公司预计17H1 归母净利5,106万元-7,294万元之间。

    　　经营分析

    　　新品+提价，收入端提升幅度大：燕塘乳业一季度录得收入2.37亿元，同比+27.84%，超预期。我们认为主要有以下两个原因：（ 1）新品的推出。

    　　2016年是燕塘成立60 周年，推出了较多的新品，特别是低温差异化产品增长超预期，如“老广州”、“酸酪乳"、”益生君“、”味嚼“系列等，这些产品普遍口味较为复合浓郁，包装新颖，受到广州消费者的喜爱。配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐，从报表上看，17Q1 的销售费用达4,679万元，同比增加1,224万元/+35.41%，销售费用率也同比+1.2ppt, 我们认为其中广告宣传费用增长较多；（2）提价的因素。2月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶等10 多种产品，提价幅度2-3%，我们不排除有部分经销商提前备货的行为，助推了收入的增长。

    　　Q1 毛利继续保持高位：受制于市场竞争和春节因素，一季度一直是公司的毛利率低点，15Q1/16Q1 分别录得29.8%/28.4%，特别是16年Q1 的整体市场促销力度较大，燕塘跟进后毛利率下滑较多，直接导致了16Q1 的业绩低点（利润同比-18%）。17Q1 虽然市场上也有部分促销行为，但料相比去年稍有所减轻，同时得益于“老广州”系列以及“味嚼”系列产品的推出，燕塘在众多乳制品中差异化经营，缓解了一部分行业竞争的影响。原材料原奶方面，由于16年天气湿热，部分奶牛非正常死亡，使得南方的原奶价格上涨至5.5元/kg 左右。由于燕塘和上游牧场采取供给合同一年一签的形式，南方奶价基本稳定在5.2元-5.6元/kg，2013年的最高点与相对的低点波动幅度约为7-8%左右。公司位于广东省的自有牧场约占奶源供给的25%左右，其他约40%来源于天津的合作牧场，考虑到运输新规，预计今年燕塘乳业的原奶价格会比去年有所提升，毛利率更多的依靠产品结构升级带来的提升。

    　　公布定增调整方案，继续推进扩建产能：公司亦公布了定增的调整方案，继续推进产能扩建工程。此定增募集用于“湛江燕塘乳业有限公司二期扩建工程”、“OAO 电商平台建设项目”和“广东省乳业工程技术研究中心建设项目”三个项目。募集建设的湛江二期扩建工程预计总投资3.9亿元，预计进展顺利的话，2019年完全达产后，新增产能约为9万吨。 而IPO 开发的湛江新厂区是2015年10月份开始建设，预计今年开始打产。我们按照投产期第1年（2017年）达产率为50%，投产期第2年（2018年）达产率为80%，投产期第3年（2019年）以后达产率为100%计算，预计2017-2019年总产能为21.4万吨/27.0万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019年分别为40%/60%/80%，则产量有望分别达到15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨……

    　　投资建议

    　　我们预计2017-2019年收入分别为13.68亿元/18.86亿元/25.12亿元，对应销量分别为15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨，由于公司得到高新技术企业认证，我们假设未来对应税率为15%，则净利润分别为1.32亿/1.81亿/2.43亿。若不考虑增发，则2017-2019年EPS 分别为0.84元/1.15元/1.55元，目前燕塘股价对应2017/18年PE 38X/27X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格上涨/运输成本增加/市场竞争激烈