1Q24 收入稳定增长，利润因基数影响及收入结构变化增速放缓

    公司23 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润173.80/5.49/7.33 亿元，同比-0.3%/-45.6%/-25.9%。公司1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.00/2.42/2.46 亿元，同比+15.0%/+1.0%/+2.1%。我们认为利润增速放缓主因上年同期新冠相关收入高基数，以及收入结构变化导致毛利率下降。我们预计24-26 年EPS 1.69/1.97/2.28 元。考虑到公司云南省外布局具有不确定因素，我们给予24 年14x 的PE 估值（可比公司24 年Wind 一致预期均值19x），调整目标价至23.59 元，维持“买入”评级。

    　　1Q24 公司销售费用率同比下降，毛利率因收入结构变化同比降低公司23 年销售/管理/研发/财务费用率24.36%/2.46%/0.06%/0.36%，同比+1.01/-0.06/+0.01/-0.20pct ； 1Q24 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率21.41%/2.08%/0.06%/0.36%，同比-1.85/-0.45/+0.02/-0.02pct。23 年/1Q24毛利率33.00%/30.36%，同比-2.05/-3.16pct，我们认为毛利率同比下降主因高毛利的新冠相关收入占比降低，低毛利率的批发业务收入占比提升，以及零售业务收入中处方药占比提高。

    　　23 年云南省外门店布局进一步扩展，1Q24 开店持续提速公司23 年零售业务收入126.3 亿元，同比-7.0%，我们认为同比增速承压或因上年同期新冠相关收入高基数。截至23 年末公司门店总数达10255 家，相比22 年末净增加1049 家，其中云南省内/省外分别净增加173/876 家门店，云南省外布局持续提速。云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南等省23年末门店数量分别达5397/1616/457/959/738/539/414 家，相比22 年末分别净增加173/347/118/95/104//110/25 家。1Q24 末公司门店总数达10746家，相比23 年末净增加491 家，开店持续提速。

    　　23 年新零售业务健康发展，专业药房服务能力持续提高公司23 年日均平效达37.09 元/m2（含税），租金效率22.6（含税）。公司积极建设线上业务，23 年新零售业务总销售额8.8 亿元，其中O2O 业务收入6.5 亿元（占比74%）。公司持续提高药房专业化能力，截至1Q23 末慢病门店数达到1281 家（占总门店数的11.9%），双通道资格门店227 家。

    　　连锁药店龙头，维持“买入”评级

    　　我们预计公司24-26 年归母净利润10.0/11.7/13.6 亿元， 同比增长82.8%/16.8%/15.8%，当前股价对应24-26 年PE 估值为12x/10x/9x，我们调整目标价至23.59 元（前值30.13 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。