核心观点

    　　10 月30 日，公司发布2023 年第三季度业绩报告，前三季度实现营业收入128.13 亿元，同比增长6.55%，实现归母净利润6.86亿元，同比增长1.26%，实现扣非后归母净利润6.79 亿元，同比增长4.85%，实现基本每股收益1.15 元，业绩低于我们预期。展望第四季度，居民消费力或将有所改善，门诊统筹政策有望加速落地，叠加公司门店规模持续扩大以及降本增效稳步落地，我们看好公司业绩长期稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年前三季度业绩报告，业绩低于我们预期10 月30 日，公司发布2023 年前三季度业绩报告，实现营业收入128.13 亿元，同比增长6.55%，实现归母净利润6.86 亿元，同比增长1.26%，实现扣非后归母净利润6.79 亿元，同比增长4.85%，实现基本每股收益1.15 元，业绩低于我们预期。

    　　简评

    　　业绩短暂承压，降本增效持续推进

    　　2023 年前三季度，公司收入同比增长6.55%，增速相对放缓主要由于：1）云南地区门诊统筹落地速度较慢，部分客流回流院内终端，随着门诊统筹政策加速落地，客流仍将向院外流出；2）云南实施惠民政策，部分高血压、糖尿病人员可在诊所低价领取药品，截留部分客流。2023 年前三季度，公司归母净利润同比增长1.26%，扣非归母净利润同比增长4.85%，慢于收入增长，主要由于：1）23 年开始，云南全面取消保健品医保刷卡，影响毛利8000 万左右；2）门诊统筹逐步落地，部分药品价格限制较强。

    　　2023 年第三季度，公司实现营业收入41.37 亿元，同比增长1.89%，增速放缓，主要由于：1）云南地区门诊统筹落地速度较慢，部分客流回流院内终端；2）云南实施惠民政策，部分高血压、糖尿病人员可在诊所低价领取药品，截留部分客流。实现归母净利润1.81 亿元，同比下降30.02%，实现扣非归母净利润1.74 亿元，同比下降30.33%，主要由于门诊统筹逐步落地，部分药品价格限制较强，影响毛利约1.25 亿元，但公司持续推进降本增效，单三季度销售费用率下降1.26 个百分点。

    　　门店数量稳步增长，省外门店规模持续扩大

    　　2023 年前三季度，公司门店净增加802 家为10008 家，门店数量突破万家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5358 家、1983 家及2667 家，门店数量占比分别为53.54%、19.81%及26.64%。从增量门店来看，2023 年前三季度，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为134 家、375 家及293 家，新增门店占比分别为16.7%、46.8%及36.5%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，川渝市场是公司未来重要的收入、利润中心，公司今年或将继续扩大川渝地区门店规模，逐步降低对单一省份市场的依赖度，有望实现业绩长期稳健增长。

    　　强化门店服务能力，优化单店收入结构

    　　截至2023 年9 月底，公司共拥有慢病门店1231 家，特病门店329 家，双通道资格门店213 家，门诊统筹门店735 家，专业化能力持续提升，在门诊统筹大趋势下，公司有望获取更多流量及更大客单价，业绩长期增长潜力充足。此外，公司持续推进创新业务发展，积极优化单店收入结构，增加包括美妆、个护、婴幼儿配方乳粉、功效性药食同源性食品及大健康属性的日化家清类产品等，其中美妆及个护产品前三季度收入同比增长19.58%为2.5 亿元。新零售方面，公司总销售额为5.99 亿元，其中O2O 业务完成销售4.83 亿元，持续贡献额外增量。

    　　门诊统筹政策稳步落地，基数影响Q4 增速

    　　展望第四季度，云南省门诊统筹政策于7 月1 日开始逐渐落地，公司具备优势明显的硬件及品种优势，门店综合实力优越，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，线上业务、个护美妆及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司Q4 自建及并购门店有望加速落地，门店规模有望持续扩大。考虑到公司第四季度业绩基数较高，公司第四季度业绩增长或将有所放缓。

    　　结构调整影响毛利率，控费效果显著

    　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为33.13%，同比减少2.11 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务增长较快，以及零售板块产品结构调整；销售费用率为23.38%，同比减少1.71 个百分点，控费效果明显；管理费用率为2.50%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.30%，同比下降0.29 个百分点，主要由于银行结息增加。经营活动产生的现金流量净额同比下降9.21%，基本保持稳定。存货周转天数为113.68天，同比减少2.48 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为35.90 天，同比增加1.29 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为85.94 天，同比增加2.52 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为176.18 亿元、203.46 亿元和237.17 亿元，分别同比增长1.1%、15.5%和16.6%，归母净利润分别为10.20 亿元、12.24 亿元和14.81 亿元，分别同比增长1.0%、20.0%和21.1%，折合EPS 分别为1.71 元/股、2.05 元/股和2.49 元/股，分别对应估值12.8X、10.7X 和8.8X，维持买入评级。