核心观点

    8 月29 日，公司发布2023 年半年度业绩报告，上半年实现营业收入86.76 亿元，同比增长8.92%，实现归母净利润5.05 亿元，同比增长20.64%，实现扣非后归母净利润5.05 亿元，同比增长26.94%，实现基本每股收益0.85 元，业绩符合我们预期。展望下半年，门诊统筹政策逐步落地，公司门店规模持续扩大，叠加公司继续推进降本增效，我们看好公司业绩长期稳健增长。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告，业绩符合我们预期8 月29 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入86.76亿元，同比增长8.92%，实现归母净利润5.05 亿元，同比增长20.64%，实现扣非后归母净利润5.05 亿元，同比增长26.94%，实现基本每股收益0.85 元，业绩符合我们预期。

    简评

    H1 利润端稳健恢复，多元业务提升单店收入

    2023 年上半年，公司收入同比增长8.92%，主要由于：1）门店交易次数持续提升，日均平效同比增长2.84%为39.17 元/平方米，带动药品零售业务稳健增长2.21%；2）本草堂整合效果显著，药品批发业务同比增长29.31%。23H1，公司归母净利润同比增长20.64%，扣非归母净利润同比增长26.94%，快于收入 增长，主要由于：1）利润端基数较低；2）去年同期政府补助金额较高，非经常损益贡献较大；3）期间费用率同比显著下降2.32 个百分点为26.13%。

    2023 年第二季度，公司实现营业收入42.40 亿元，同比增长6.81%，主要由于门店经营恢复正常，交易次数稳步提升；实现归母净利润2.65 亿元，同比增长10.99%，实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长12.98%，快于收入端增长，主要由于：1）利润端基数较低；2）部分高毛利产品销售减少，药品零售板块毛利率下降，但公司控费效果明显，单二季度期间费用率下降2.26 个百分点为26.05%。

    门店数量稳步增长，省外门店规模持续扩大

    2023 年上半年，公司新开业门店531 家，搬迁门店103 家，关闭门店65 家，净增加363 家。截至2023 年6 月底，公司共有门店9569 家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5269 家、1837 家及2463 家，门店数量占比分别为55.06%、19.20%及25.74%。从增量门店来看，23H1 云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为45 家、229 家及89 家，新增门店占比分别为12.40%、63.09%及24.52%，省外门店扩张进一步加速。

    我们认为，公司二季度门店开店数量环比一季度有所增加，预计下半年新开门店数量仍将继续提升，且川渝市场是公司未来重要的收入、利润中心，公司今年或将继续扩大川渝地区门店规模，进而实现业绩长期稳健增长。

    优化门店布局，平效、租金效率稳步提升。截至2023 年6 月底，公司在省级、地市级、县级、乡镇四个市场的门店均已超过1800 家，其中县级门店占比超过26%，乡镇级门店占比达到19.42%。2023 年上半年，受益于门店交易次数提升以及降租工作的推进，公司日均平效同比提升2.84%为39.17 元/平方米，租金效率大幅提升46.94%。我们认为，公司立体化门店布局优势明显，在各层级市场均拥有较强品牌知名度，随着城镇化水平进一步提高，叠加医疗健康消费“渠道下沉”，公司县市级、乡镇级等下沉市场有望加速贡献收入，且受益于其低成本优势，有望驱动公司整体盈利能力稳健提升。

    持续获取专业资质，充分享受门诊统筹。2023 年上半年，公司医保门店数量较22 年末增加569 家达到9023家，占公司门店总数的94.29%，医保刷卡销售占比同比下降1.67 个百分点为43.83%，收入结构持续优化。专业药房方面，截至2023 年6 月底，公司共有慢病门店1193 家、慢病医保门店占门店总数的12.47%，专业化能力持续提升。我们认为，公司门店专业化服务能力较强，在门诊统筹大趋势下有望获取更多流量及更大客单价，业绩长期增长潜力充足。

    创新业务发展，优化单店收入结构

    2023 年上半年，公司持续推进创新业务发展，积极优化单店收入结构。1）线上业务：2023 年上半年，公司O2O 业务已覆盖全国10 个省级行政区，线上业务销售额达到3.78 亿元，其中O2O 业务收入3.05 亿元，B2C业务收入7397 万元。2）个护美妆业务：2023 年上半年，公司加速拓展个护美妆业务，现阶段云南省贡献超过85%，省外发展空间较大。我们认为，公司通过个护美妆业务能够吸引较为年轻的消费群体，进而扩大客户覆盖面，为业绩增长提高额外增量。3）公益彩票业务：公司公益彩票代销业务已覆盖7 个省份2000 多家连锁药店，2023 年上半年，公司累计代销彩票2852 万元，同比增长192.1%，在贡献利润的同时也实现了低成本引流，持续赋能门店增长。

    门诊统筹贡献业绩，新增门店加速落地

    展望下半年，云南省门诊统筹政策于7 月1 日开始逐渐落地，公司具备优势明显的硬件及品种优势，门店综合实力优越，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，线上业务、个护美妆及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司上半年受春节等一过性因素影响，门店新增数量相对较少，下半年自建及并购门店有望加速落地，全年门店新增率有望维持在20%左右。考虑到公司第四季度业绩基数较高，公司下半年业绩增长或将有所放缓。

    产品结构转换影响毛利率，控费效果显著

    2023 年上半年，公司综合毛利率为33.56%，同比减少1.11 个百分点，主要由于产品结构转换，中西成药毛利率同比减少5.85 个百分点；销售费用率为23.37%，同比减少1.93 个百分点，主要由于一季度引流成本较低，带动上半年促销费用减少；管理费用率为2.53%，同比下降0.04 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.23%，同比下降0.39 个百分点，主要由于银行结息增加。经营活动产生的现金流量净额同比增加8.99%，基本保持稳定。存货周转天数为112.97 天，同比减少2.69 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为34.47 天，同比增加0.55 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为79.81 天，同比增加0.2 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常.

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为196.61 亿元、226.27 亿元和262.26 亿元，分别同比增长12.8%、15.1%和15.9%，归母净利润分别为11.82 亿元、13.59 亿元和15.76 亿元，分别同比增长17.0%、15.0%和15.9%，折合EPS 分别为1.98 元/股、2.28 元/股和2.64 元/股，分别对应估值11.7X、10.2X 和8.8X，维持买入评级。

    风险分析

    1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；

    2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；

    4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。