核心观点
4 月20 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入174.32 亿元，同比增长19.50%，实现归母净利润10.10 亿元，同比增长9.59%，实现扣非后归母净利润9.89 亿元，同比增长10.05%，业绩符合预期。展望23 年，公司继续推进降本增效，叠加门店规模稳步扩张，我们看好公司业绩长期稳健增长。
事件
公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，业绩符合预期4 月20 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。
2022 年全年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为174.32 亿元、10.10 亿元、9.89 亿元，分别同比增长19.50%、9.59%及10.05%。2023 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为44.36 亿元、2.39 亿元、2.41 亿元，分别同比增长11.02%、33.49%及46.83%，业绩符合预期。
公司2022 年利润分配预案以实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利4 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
简评
Q1 收入端稳健增长，云南地州取消保健品刷卡短暂影响毛利率
2022 年全年，公司收入端实现增长19.50%，其中：1）22Q4 四类药品需求恢复，Q4 进店客流明显增加，带动全年零售业务收入增长11.77%达到138.04 亿元；2）受益于本草堂并表，批发业务收入同比增加72.52%达到33.20 亿元，收入占比提升5.86 个百分点为19.05%。归母净利润同比增长9.59%，低于收入端增速，主要由于公司单项计提应收账款坏账准备6931.81 万元。
2022 年第四季度，公司实现营业收入54.06 亿元，同比增长32.21%，主要归功于门店经营恢复正常，新冠需求旺盛；实现归母净利润3.33 亿元，同比增长110.95%，主要由于：1）公司优化经营策略，调整产品结构，毛利率提升0.66 个百分点；2）购药人群大幅增加，门店促销费用有所下降，Q4 单季销售费用率下降3.62 个百分点。
2023 年第一季度，公司实现营业收入44.36 亿元，同比增长11.02%，主要由于1）22Q4 感冒呼吸类药品销售较多形成家庭库存，23Q1 相关品类销售承压，但整体零售业务增长稳健，我们预计随着家庭囤积药品不断消耗，零售板块增长有望提速；2）基数较小的批发业务增速较快。23Q1,公司综合毛利率同比减少0.24 个百分点为33.52%，主要由于云南地州全面取消保健品医保刷卡，高毛产品销售占比减少，我们预计，公司后续会持续优化产品结构，通过高毛药品替换维持长期毛利率稳定。23Q1,公司实现归母净利润2.39 亿元，同比增长33.49%，实现扣非后归母净利润2.41 亿元，同比增长46.83%，利润端增速加快主要由于：1）去年同期基数较低；2）公司加强费用管控、细化门店管理颗粒度，23Q1 销售费用率同比下降1.83 个百分点。
一过性因素影响Q1 门店扩张，看好全年新店建设加速推进一过性因素导致Q1 门店增速放缓，看好全年门店扩张坚定推进。2022 年，受外部环境影响，公司放缓扩张速度，全年新开门店1009 家，关闭门店177 家，搬迁门店186 家，净增加646 家。2023 年第一季度，公司开始调整经营战略，加速门店扩张，但由于新冠感染人数达峰、员工春节返乡及并购项目储备不足等一过性因素影响，公司一季度合计新开门店215 家，关闭门店27 家，搬迁门店50 家，净增加138 家。我们认为，公司一季度在积极落实自建门店选址及并购项目尽调，现有门店资源储备充足，为后续门店加速扩张奠定了基础，同时，其他一过性因素影响基本消退，预计公司全年新开门店有望达到1900 家。
加速扩大省外门店规模，稳步提供业绩新增量。截至2023 年第一季度，公司现有门店9344 家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5253 家、1685 家及2406 家，门店数量占比分别为56.22%、18.03%及25.75%。从增量门店来看，23Q1 云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为29 家、77 家及32 家，新增门店占比分别为21.01%、55.80%及23.19%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，省外市场是公司未来重要业绩贡献支柱，公司今年或将继续扩大省外市场门店规模，提高对上游的议价能力，进而实现业绩及竞争力的同步提升。
构建立体门店布局，有效巩固品牌优势。截至2022 年底，公司在省级、地市级、县级、乡镇四个市场的门店均已超过1700 家，其中县级门店占比超过26%，乡镇级门店占比达到19.12%。我们认为，公司目前已经形成了具备独特优势的立体化门店布局，在各层级市场均拥有较强品牌优势，随着城镇化进一步推进，叠加医疗健康消费“渠道下沉”，公司县市级、乡镇级市场收入有望加速增长，带动盈利能力持续提升。
加速获取医保资质，持续建设专业药店。2022 年，公司医保门店新增1028 家达到8454 家，占公司门店总数的91.83%，较上年同期增长5 个百分点。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的45.72%，同比提升1.92 个百分点。专业药房方面，截至2022 年底，公司共有二级及以上院边店712 家、慢病门店1093 家、特病门店279家、双通道门店221 家，专业门店网络建设逐渐完善。我们认为，公司或将不断提升专业化服务能力，通过多元商品建设满足顾客需求，为业绩健康增长奠定基础。
优化单店经营成果，推动业务多元创新
公司持续推进创新业务发展，积极优化单店收入结构。1）线上业务：2022 年，公司O2O 业务已经实现各级行政区域覆盖，全年线上业务销售额突破6 亿元，后续有望持续贡献利润增量。2）个护美妆业务：2022 年，公司加速夯实个护美妆业务销售基础，在超5000 家门店中布局个护美妆专柜近千个，年销售额接近3 亿元。我们认为，公司通过个护美妆业务能够吸引较为年轻的消费群体，随着门店服务及产品能力不断提升，有望加速扩大客户覆盖面，实现业绩长期稳定增长。3）公益彩票业务：公司公益彩票代销业务已实现7 个省份门店的覆盖，2022 年全年，公司累计代销彩票2691.7 万元，在贡献利润的同时也实现了低成本引流。
产品结构转换影响Q1 毛利率，持续推进控费效果提升2022 年全年，公司综合毛利率为35.05%，同比下降1.91 个百分点，主要由于本草堂并表，毛利率较低的批发业务收入占比提升5.86 个百分点；销售费用率为23.36%，同比减少2.01 个百分点，主要由于公司推进降本增效，日常办公费用大幅下降；管理费用率为2.53%，同比减少0.21 个百分点，控费效果理想；财务费用率为0.56%，同比下降0.13 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比上升39.37%；投资活动产生的现金流量净额同比下降268.38%，主要由于本期理财产品减少。存货周转天数为106.6 天，同比减少1.3天，基本保持稳定；应收账款周转天数为31.8 天，同比增加5.1 天，主要由于批发业务规模扩大；应付账款周转天数为79.0 天，同比下降1.9 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
2023 年Q1，公司综合毛利率为33.52%，同比减少0.24 个百分点，主要由于产品结构转换，保健品等高毛产品收入占比下降；销售费用率为23.25%，同比减少1.83 个百分点，主要由于居民购药需求较强，引流成本有所下降；管理费用率为2.53%，同比下降0.31 个百分点，控费效果理想；财务费用率为0.38%，同比下降0.25个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比增加179.08%，主要由于本期销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额同比增加83.42%，主要由于本期购买理财产品规模及收购支付款项同比减少。存货周转天数为109.5 天，同比减少2.5 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为34.7 天，同比减少1.2 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为80.8 天，同比增加2.1 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
展望2023 年，公司门店经营逐渐回归正常，我们预计公司会加速门店扩张，进一步调整产品结构，提升员工服务能力，优化会员管理模式，继续全面贯彻精细化管理，看好公司业绩长期稳健增长。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为200.64 亿元、233.34 亿元和274.17 亿元，分别同比增长15.1%、16.3%和17.5%，归母净利润分别为12.07 亿元、14.09 亿元和16.56 亿元，分别同比增长19.5%、16.7%和17.5%，折合EPS 分别为2.03 元/股、2.36 元/股和2.78 元/股，分别对应估值14.2X、12.1X 和10.3X，维持买入评级。
风险分析
1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间 可能面临较大的压力；
2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；
4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。