一心堂：以西南为 核心，资本助力高效扩张一心堂于2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。

    近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021 年公司营业收入CAGR 为17.77%。其中2020 年公司实现营业收入126.56亿元，同比增长20.78%。2021 年公司实现营业收入145.87 亿元，同比增长21.78%。公司2022 年前三季度实现营业收入120.25 亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润6.77 亿元，同比下降11.33%；实现扣非归母净利润6.48 亿元，同比下降13.42%。单三季度实现营业收入40.60 亿元，同比增长6.94%；实现归母净利润2.59 亿元，同比增长7.95%；实现扣非归母净利润2.50 亿元，同比增长5.90%。

    药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

    零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为4774 亿元，占整体药品销售额的26.9%。

    长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006 年的近32 万家增长为2021 年的58.7 万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。

    中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5 年内处方外流会走上快车道。

    短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。

    但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023 年药店板块。

    整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。

    发挥规模与地区优势，多业态稳步向前

    核心区域密度布局，省外扩张与并购助力。一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络布局结构。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，一心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。截至2022 年三季度，一心堂拥有直营门店数量为9164 家。

    顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。一心堂自有物流体系网络遍布6 个省份、2 个直辖市和1 个自治区。

    云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量。一心堂公司总部地处云南，公司已完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动互联网化，积极建设全渠道销售、沟通和服务网络。

    投资建议

    我们预计，公司2022~2024 年收入分别168.2/197.7/232.1 亿元，分别同比增长15.3%/17.5%/17.4%，归母净利润分别为10.0/11.6/13.7 亿元，分别同比增长8.1%/16.8%/18.0%，对应估值为19X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。