事件：公司发布2022 年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为79.65/4.18/3.98 亿元，同比+18.85%/-20.16%/-22.32%；经营性净现金流6.26亿元，同比+33.15%；EPS0.71 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    本草堂并表增厚营收，Q2 防疫管控趋缓业绩改善。22Q1-Q2 公司单季度营收实现39.95/39.70 亿元，同比+16.53%/21.28%；归母净利润1.79/2.39 亿元，同比-31.17%/-9.26%；扣非归母净利润1.64/2.34 亿元，同比-34.81%/-10.26%。2Q22防疫管控形势趋缓，四类药品和绝大部分门店恢复正常销售，零售业务环比边际改善，Q2 收入端增速加快，利润端降幅较Q1 明显收窄。利润下滑主要原因是去年新增加了1355 家门店，拓店速度较快，多数门店仍在培育期，疫情使得亏损加大，盈利周期拉长。我们预计下半年随着疫情形势好转，零售业务有望恢复良性增长。

    业务结构调整致盈利能力下降，有效推进节本降费。1H22 公司毛利率同比-4.19pp至34.67%，净利率同比-2.69pp 至5.21%，分销业务收入占比大幅上升使得整体盈利能力下降。期间费用率同比-1.14pp 至28.45%，节本降费成效明显。分行业来看，零售、加盟和分销业务收入占比从1H21 的89.69%/0.04%/3.74%调整为1H22 的79.32%/ 0.3%/16.39%，加盟和分销业务收入占比大幅提升，主要原因是7M21 本草堂（持股56%）的并表，1H22 本草堂实现营收和净利润10.19 亿元和948.46 万元，整体比较平稳。分产品来看，1H22 中西成药、非药品、中药营收同比+28.35%/10.77%/ -12.67%，中西成药收入快速提升主要是由于疫情防控形势趋缓，四类药品恢复增长。但优势中药业务的营收出现了阶段性下滑，估计与中药材工业的调整有关。

    省外扩张加速，各类门店均衡发展。截止1H22，公司门店总数为8990 家，较年初净增门店430 家，其中新开业门店578 家，搬迁门店87 家，关闭门店61 家。云南、四川、广西、山西分别新开业248、109、66、56 家，重点加密西南、华南优势地区，兼顾华北，坚持核心区域城乡一体化垂直渗透拓展。加盟门店也在尝试推进中。

    1H22 净新增门店的省内占比已下降至42%，按照公司年初制定的计划，预计下半年仍将加快省外扩张。截至1H22，公司医保定点直营药店8108 家，占总直营药店的89.9%，医保刷卡销售占总销售的45.50%；慢病医保门店901 家，占连锁门店总数 10.02%；公司O2O 业务门店数共计达到8833 家，覆盖率已达到门店总数的98.25%。1H22 电商总销售额为2.62 亿元，同比+ 62.64%，其中 O2O 业务同比+77.59%，B2C 业务同比+8.61%。O2O 业务销售占电商业务总销售额的85.53%。

    加大创新和数字化转型，多元化业态逐步进入收获期。公司已形成以直营零售连锁为核心，多元化业态并存的发展格局。公司持续拓展多元化业务模式，加大对彩票、个护美妆产品业务布局，不断向慢病管理药房、DTP 专业药房、双通道药房、智慧药房、商保业务等创新模式转型，积极尝试新品类、新业态、新模式运营。1H22控股子公司一心便利（持股51%）首次实现盈利，营收和净利润3659 万元和1081万元，净利润率高达29.5%。我们预计公司有望复制成熟便利店模型，贡献业绩增量。1H22 个护美妆产品销售收入已突破1 亿元。公司已拥有多个中药自有品牌1000+个产品，不断优化供应链，提升盈利能力。

    盈利预测、估值与评级：公司为西南地区连锁药店龙头，业绩有望稳健增长。考虑到1H22 年疫情加剧门店经营承压，同时今年省外扩张加速，新开门店盈利周期拉长，明后年随着新店转为次新店，逐步进入成熟期加速贡献业绩，我们下调22 年净利润预测为10.02 亿元（较上次预测下调4.3%），上调23-24 年净利润预测为11.94/14.35 亿元（较上次预测上调3.6%/11.4%），当前股价对应22-24年PE 为16/13/11 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：疫情管控超预期；省外经营低于预期；药店集采力度超预期。