事件：8月2 9 日，公司公布 2022 年半年报，报告期内公司实现营收79.65 亿元（+18.85%），实现归母净利润4.18 亿元（-20.16%）。

    其中Q2 实现收入39.7 亿元（+21.3%），实现归母净利润2.39 亿元（-9.26%）。

    收入端维持较快增长，Q2 业绩环比改善明显，门店经营随疫情管控放松持续好转。报告期内公司收入端仍维持快速增长，利润端因公司重点经营区域疫情反复，当地管控政策较严，影响门店客流及部分品类销售，对经营层面造成较大影响。但Q2 以来公司恢复势头明显，Q2 归母净利润环比Q1 提升33.16%。截至Q2，公司绝大部分门店得以恢复，暂停营业门店数为6 家，占门店总数0.07%，“一退两抗”下架门店37 家，占门店总数0.41%，其中云南省内33 家，山西省内4家。

    分业务看，分销收入因并表增长较快，中西成药快速增长。报告期内公司零售业务实现收入63.18 亿元（+5.11%），毛利率39.66%（-0.98pct），分销业务实现收入13.05 亿元（+420.94%），毛利率9.02%（+0.05pct），分销业务快速增长主要系21Q3 并表本草堂。中西成药实现收入60.22 亿元（+28.35%），实现毛利率34%（-1.57pct），医疗器械实现收入6.52 亿元（+10.77%），中药实现收入6.36 亿元（-12.67%），其他业务实现收入4.97 亿元（-6.64%）。

    毛利率受业务结构变化有所下滑，整体费用率控制得当。报告期内实现毛利率34.67%，同比下滑4.19pct，主要系报告期内并表本草堂，毛利率较低的分销业务收入占比从3.74%提升至16.39%，拉低整体毛利率。期间费用率下降1.14pct 至28.45%，其中销售费用率下降0.92pct 至25.3%，费用率控制得当。净利率下降2.59pct 至5.21%。

    门店持续拓展，持续推进市县乡一体化店群。截止2022 年上半年，公司直营总门店数8990 家，净增加门店430 家（去年同期848家），其中新开业578 家，关闭门店61 家，搬迁门店87 家。新开门店集中于云南、四川区域。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1700 家，其中乡镇级直营门店数量 占比达到18.88%（截止22H2），形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。

    坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O 业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O 自营业务的销售规模。截至2022年6 月末，公司所涉足的10 个省份及直辖市O2O 业务全覆盖，O2O 业务门店数达到8833 家，覆盖率达到门店总数的98.25%，整体电商销售总额为2.62 亿元（+62.64%），其中O2O 业务同比增长77.59%，占电商销售总额85.53%，B2C 业务同比增长8.61%。

    投资建议： 我们预计2022-2024 年净利润分别为9.99/12.58/15.48 亿元，对应当前股价PE 分别为16 倍、13 倍和10倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。