事件：公司发布2022 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为39.95/1.79/1.64 亿元，同比+16.53%/-31.17%/-34.81%；经营性净现金流1.32 亿元，同比-48.48%；EPS0.30 元。业绩低于市场预期。

    点评：

    本草堂并表增厚营收，疫情管控趋严拖累利润。22Q1 营收稳健增长，净利润大幅下滑，主要在于2021 年7 月公司通过全资子公司一心堂药业（四川）有限公司间接取得四川本草堂药业有限公司56%的控股权，本草堂以加盟和分销业务为主，拥有近10 亿资产，2021H2 实现营收和净利润分别为10.45 亿元和980.01万元，显著增厚营收。此外，22Q1 公司因疫情防控涉及到阶段性停业的门店近500 家，多个边境城的1000 多家门店长期处于疫情管控下，对人流和经营品种均有严格限制，部分员工阶段性隔离，零售业务承压。22Q1 现金流大幅下滑，主要在于上海疫情导致公司零售业务中商业保险支付对账及清收工作短期受阻。

    业务结构调整致毛利率下降，费用管控合理。22Q1 公司销售毛利率为33.76%，同比下降3.25pp；净利润率为4.38%，同比下降3.20pp。毛利率大幅下降主要源于业务结构调整，2021 年7 月1 日本草堂的并表使得2021H2 公司的零售和批发业务占比从2021H1 的89.7%/7.9%分别调整为80.4%/17.7%。较高毛利率的零售业务占比大幅下降，导致公司整体毛利率下行。截至2022Q1，存货和应收账款分别较上年同期增加8.6/7.1 亿元至32.69/18.40 亿元。费用率方面，2022Q1 公司期间费用率为28.59%，同比上升0.29pp，费用控制较为平稳。

    2022 年加速省外扩张，川渝地区突破在即。截至2022Q1 公司门店总数为8809家，较2022 年初净增249 家，其中新开业门店298 家，搬迁38 家，关闭11家，拓店进度受疫情影响有所放缓。公司坚持全面立体化纵深布局战略，持续推进市县乡下沉。2022 年开店计划中70%在云南省以外，30%在云南省以内，加盟门店也在少量推进中。2022Q1 四川、重庆和广西门店较2022 年初分别增加41/12/39 家至1141/319/874 家。公司持续巩固云南省内优势，重点深耕川渝地区，推进门店加密和管理优化，有望跃升为当地龙头药房。

    盈利预测、估值与评级：公司为西南地区连锁药店龙头，业绩有望稳健增长。考虑到疫情多点散发致门店经营承压，同时今年省外扩张加速，新开门店盈利周期拉长，我们下调22-24 年EPS 预测为1.76/1.93/2.16 元（较上次预测分别下调2.8%/9.0%/12.6%），当前股价对应PE 为12/10/9 倍。下调为“增持”评级。

    风险提示：疫情管控超预期；省外经营低于预期；药店集采力度超预期。