2021H1 公司利润端维持高增长，符合预期；中药收入占比明显提升，毛利率显著改善。Q2 直营网络建设加速，增资本草堂股权持续加码川渝布局。全渠道经营网络快速推进，慢病医保业务蓬勃发展。

    　　 利润端维持高增长，符合预期。2021H1 公司实现营收67.02 亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润5.24 亿元，同比增长25.82%（剔除股权激励费用利润增速约30%）；扣非归母净利润5.12 亿元，同比增长28.15%；经营性现金流净额4.70 亿元，同比-18.33%，预计主要由于新开门店较多、商业保险（上半年同比+189.59%)及中药业务大力发展的阶段性影响。单季度看，Q2 分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.73/2.63/2.61 亿元，分别同比增长11.25%/24.42%/29.66%，收入端增速环比回落主要受去年疫情物资销售旺盛，利润端维持高速增长，符合预期。

    　　 中药收入占比明显提升，毛利率显著改善。报告期内公司中西成药/医疗器械/中药收入分别同比增长12.68%/-26.00%/40.63%， 中药销售占比同比提升2.28PCTs 至10.87%（已成功实现4 家等级医疗机构及近200 余家基层/民营客户的初步合作，为切入中药配方颗粒市场奠定基础）。毛利率分别+0.90/+11.34/+4.41PCTs 至35.58%/50.80%/46.93%。零售业务毛利率同比+3.98PCTs 至40.64%，预计主要受益于防疫物资占比逐渐下降、中药品类占比提升。销售/管理/财务费用率分别同比+1.98/-0.64/+0.46PCTs 至26.22%/2.76%/0.56%，总体保持平稳。

    　　 Q2 直营网络建设加速，增资本草堂股权持续加码川渝布局。公司坚持市县一体化发展，上半年直营门店净增848 家（新开/搬迁/关店分别950/85/17 家）达到8053 家，其中Q1/Q2 分别净增332/516 家，Q2 门店增速大幅提升。近期公司连续公告收购山西百姓药业、四川百心康、宜宾老百姓药房，未来川渝及山西、广西、海南、贵州内生及外延扩张打开成长空间。公司近期公告拟以2.5 亿元自有资金对子公司一心堂四川增资，同时一心堂四川拟合计以自有资金1.54 亿元对本草堂进行增资及股权受让，完成后一心堂四川将持有其56%的股权。本草堂经营管理团队承诺2021-2023 年拟完成收入18.36/21.67/26.00 亿元，利润2043/2469/3016 万元。完成后公司将筹建新的全国物流中心（包括四川物流），拓展川渝地区覆盖范围及业务品类，提升公司的区域产品统采能力和配送能力，川渝布局持续加码。

    　　 全渠道经营网络快速推进，慢病医保业务蓬勃发展。报告期内公司全渠道经营网络积极建设，B2C、第三方O2O 及一心到家平台同步发展。当前公司O2O 业务覆盖门店达到7298 家（报告期内+2482 家），销售占电商业务比例达78.33%，同时。截至报告期末公司会员数达2600 万（报告期内+200 万）。 慢病医保店达814 家（报告期内+168 家），未来统筹医保资质进一步开放有望打开成长空间。当前公司医保定点门店达6859 家（占比85.17%），二级以上医院院边店数达到583 家，专业化服务能力和周边影响力显著提升，为承接处方外流做好坚实储备。

    　　 风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。

    　　 投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势的预期以及门店扩张加速，维持公司2021-2023 年EPS 预测1.73/2.16/2.65 元，参考可比公司估值给予2021 年30 倍PE，对应目标价51.90 元，维持“买入”评级。