20 年高速成长，西南连锁药店龙头名副其实。公司为西南地区最大的连锁零售药店，坚持“少区域高密度”布局战略，以云南省为绝对优势区域，辐射周边。

    2000-2008 年为公司发展第一阶段，版图由云南扩张至西南；2009-2017 年为公司发展第二阶段，由西南扩张至全国；2018 年至今为公司发展第三阶段，全国化扩张步伐放缓，转而聚焦优势省份，深耕细作。截止2020 年，公司门店数7205 家，营收126.56 亿，归母净利润7.9 亿，是名副其实的西南最大药房。

    下沉市场展现“新蓝海”属性，公司早已深度布局。医药零售下沉市场（县、乡镇）相较于省、市具有2 点优势，1）受互联网扰动较小，如公司乡镇级门店O2O 市场渗透率仅为省会级门店的5.6%，地市级门店的10.4%；2）经营效率提升更快，如2017-2020 年公司乡镇级门店日均坪效提升7.88 个pct，省会级门店下降2.54 个pct，地市级门店下降3.94 个pct。我们认为，面对竞争日益激烈的省、市，以县、乡为代表的下沉市场有望成为医药零售的避风港，具有新蓝海属性。公司历来重视下沉市场，截止2020 年拥有门店3187 家，销售额约48.9 亿，早已深度布局，并有望带来较强的业绩稳定性。

    必争之地四川：先经彻骨寒，后迎扑鼻香。从单一省份规模来看，四川在药品零售规模、常住人口2 大指标上均高居全国第4。从地级市维度来看，四川超2/3 地级市均具有发展潜力。同时，四川比邻云南，便于承接“大本营”支持。

    因此，四川是公司战略发展必争之地。四川竞争较为激烈，具体分析竞争对手，资本性药房（高济医疗、苏州全亿）既有资金充裕、扩张快的优势，亦有整合难、盈利难的劣势；区域性龙头（正和祥、德仁堂）劣势较多，如资金不足、采购规模效应不足等；一心堂优势较多，具体为资金充裕、整合有效、具有明显的采购规模效应等。综合来看，我们看好一心堂在四川竞争中逐渐脱颖而出，成为省内“龙头”，但较难速胜，需要持之以恒的耕耘。我们应保持耐心，看好公司在5-10 年内胜出。

    业绩确定性较强，估值具备性价比。我们认为公司2021-2023 年业绩主要由2年以上老店贡献，老店占比及经营效率均比较稳定，故公司未来3 年业绩具有较强的确定性。从估值角度看，公司PE（21 年）为26.7 倍，略高于历史估值下沿23 倍（-1STDV），低于估值中枢34 倍；1.04 倍PEG 为4 大药房最低，估值具备性价比，安全边际较强。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于下沉市场展现“新蓝海”属性，公司早已深度布局，四川公司开始贡献增量利润，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为9.95/11.96/14.38 亿元；EPS 为1.67/2.01/2.42 元。公司现金流稳定，采用DCF法估值。目前疫情、集采为头部连锁带来独家竞争优势，集中度提升迎来黄金期，我们上调公司目标价至52 元（原目标价为43 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：1）云南、四川发展不及预期带来的公司整体业绩降速；2）执业药师及药剂师超预期增加人工费用；3）“带量采购”导致超预期的品种降价。