事件

    公司发布2020 年年度报告

    2020 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为126.56 亿元、7.90 亿元和7.53 亿元，分别同比增长20.78％、30.81％和27.43%，实现每股收益1.38 元，符合我们此前预期。

    公司计划以2020 年12 月31 日的总股本5.95 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。

    简评

    合理控费及品类结构调整带动Q4 单季业绩加速增长Q4 单季公司实现营业收入34.18 亿元，同比增长21%，归母净利润1.86 亿元，同比增长55%，扣非归母净利润1.73 亿元，同比增长54%。Q4 单季公司归母净利润增速达到55%主要由于合理控费及盈利能力较强的中药品类占比持续提升，其中20 年中药占比达到8.86%，较19A 提升1.17pp，预计未来目标提升至10%。

    门店扩张持续推进，省外占比持续提升

    2020 年Q1 疫情小幅影响公司门店扩张速度，Q2 逐步走出疫情影响门店扩张进度恢复正常，H2 维持稳健扩张趋势。2020 年公司新开门店1155 家，由于城市改造及战略性区位调整等因素，关闭门店49 家，搬迁门店167 家，合计减少门店216 家，合计净增门店939 家，其中云南净增464 家，川渝净增188 家，广西净增96 家，海南净增50 家，山西净增63 家，贵州净增73 家，门店总数达到7205 家。省外门店占比进一步增加至40.54%，省外格局持续扩大规模。

    公司2020 年门店扩张速度略超预期，2021 年预计扩张门店数量在1100 家以上，规模扩张速度稳健，为未来健康增长打好基础。

    内部运营效率提升，拉动坪效提升

    公司自2019 年以来重在提升经营质量，优化运营效率，存货周转天数及应收账款周转天数呈现下降趋势，门店经营效率得到提升，经营情况持续向好。

    医保销售占比及会员销售占比持续提升，线上业务保持快速增长趋势截至2020 年，公司取得各类医保资质门店数量达6205 家，占门店总数的86.12%，医保店占比较19 年底同比提升2.8 个百分点。医保销售占比达到41.81%，较19 年底略有提升，基本稳定。2020 年公司会员销售占比达到83.23%，会员粘性较强。

    慢病医保业务按区域类型分为省、市、区、州、县慢性病医保，目前公司在各行政区域均有慢病医保业务布局。截止2020 年公司开通各类慢病医保支付门店646 家。 2020 年慢病医保门店数同比2019 年477 家净增加169 家，同比增长35.43%，在2019 年的基础上慢病医保门店的覆盖面有所加强。

    集采及疫情影响返利滞后影响毛利率，其余财务指标基本正常2020，公司综合毛利率为35.82%，同比降低2.88 个百分点，主要由于集采及疫情影响下返利进度略有滞后所致。受益于期间费用良好控制，净利率提升0.48 个百分点至6.24%。销售费用率为24.14%，同比下降2.94 个百分点，管理费用率为4.00%，同比下降0.09 个百分点，财务费用率稳定，期间费用率稳下降3.19 个百分点，控费效果理想；其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2021–2023 年实现营业收入分别为151.88 亿元、182.25 亿元和218.70 亿元，归母净利润分别为9.86 亿元、12.03 亿元和15.05 亿元，分别同比增长24.8%、22.1%和25.0%，折合EPS 分别为1.66 元/股、2.02 元/股和2.53 元/股，分别对应估值26.1X、21.3X 和17.1X，维持买入评级。

    风险分析

    医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期；