核心观点：

    2020 年收入及归母净利润快速增长。2020 年公司实现销售收入及归母净利润的快速增长：2020 年实现营业收入126.56 亿元，同比增长20.78%；实现归母净利润7.90 亿元，同比增长30.81%；实现扣非归母净利润7.53 亿元，同比增长27.43%。利润率方面，2020 年受疫情影响，口罩等疫情物资收入占比提升，导致毛利率较2019 年下降2.88pct 至35.82%；收入规模快速提升、省外经营状况改善小幅抬升公司净利率0.48pct 至6.24%。

    门店加速扩张，省外店龄结构改善将进一步释放盈利弹性。2020 年一季度受疫情影响，开店速度减慢，二季度开始公司加大拓店力度。据公司年报披露，截至2020 年12 月31 日，公司门店数量达到7205 家，全年新开门店1155 家、搬店167 家、闭店49 家，全年净增门店943家。截至2020 年底，公司主要布局的省外市场——川渝地区门店数已达1154 家（四川897 家、重庆257 家）。此外，广西、山西、贵州、海南门店分别达到686 家、426 家、315 家、302 家。集群式门店布局规模效应逐步显现，省外市场通过近几年的加速扩张，店龄结构得到改善，未来盈利弹性较大。

    “互联网+药”业务条线全面开花，远程药事服务及O2O 业务快速开展。据公司年报披露，2020 年全年公司线上、线下审方突破1600 万单，处方外流承接能力进一步夯实；截至2020 年底，公司66.84%门店已开展O2O 业务，电商业务总销售达1.97 亿元，同比增长270%。

    21-23 年业绩分别为1.67 元/股、1.99 元/股、2.33 元/股。按最新收盘价计算对应PE23.45x/19.67x/16.80x。我们认为适合给予公司21 年28 倍的PE 估值，对应合理价值46.7 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。全国扩张后管理风险；政策风险；处方外流进展不达预期。