投资要点

    事件：

    公司披露2017 年三季度报告，1-9 月实现营业总收入4.53 亿元，同比增长40.7%，实现归母净利润9111 万元，同比增长7.9%，实现扣非后归母净利润7896 万元，同比减少5.5%

    其中三季度单季实现营业收入1.67 亿元，同比增长55.8%，实现归母净利润2667 万元，同比增长2.0%，实现扣非后归母净利润2104 万元，同比减少17.8%。

    公司预计2017 年全年归母净利润增幅为0%-40%，对应区间为1.26 亿元-1.77 亿元。

    点评：

    工程端渐放量，收入增速拾级而上。公司Q3 单季收入增速为55.8%，环比Q2 提升23.0 个百分点，自去年Q4 以来连续四个季度增速维持在30%以上，增长加速态势持续。我们判断前期工程端与恒大的合同已经逐步转化，三季报预收账款余额下降1838 万元至1.40 亿元，或为增速提升的主要动因。预计零售端在营销渠道调整以及网点拓展的推动下亦有良好表现。公司5 月与恒大签订了战略合作协议，除3 年5 个亿的采购金额外，17 年到21 年意向采购总金额预计达10 亿元，此外公司与其他地产商的战略合作也在稳步推进，工程端的加速有望为未来几年的较快增长提供有力支撑。

    毛利率下降叠加费用投放力度持续，抑制盈利端同步上行。公司Q3 单季毛利率为39.5%，同比下降9.3 个百分点，环比Q2 降低10.2 个百分点，预计主要是渠道中工程端占比提升所致，同时公司年内促销频率的同比增加与原材料成本的上涨也有一定影响。公司三季度的费用投放力度在持续，单季销售费用、管理费用同比增长63.1%和70.2%，对应费用率分别为12.75%和12.26%，同比增加0.6 个百分点和1.0 个百分点，其中销售费用的增加预计仍是品牌宣传、促销力度加大下广告等费用大幅增长所致，管理费用的扩张则主要是公司咨询费用、控股子公司管理人员费用增加所致。毛利率的下降与费用投放的持续高企也是导致公司净利率大幅走低（单季净利率为15.4%，同比减少8.7pct）、盈利端未出现同步加速的重要原因。

    应收账款规模明显扩张，但在手资金仍然充裕。公司三季度末应收账款规模为2815 万元，较去年同期增加65.8%，主要系公司为开拓重点市场，增加了赊销额度所致，反映公司实施了更为积极地扩张战略。公司预付款项余额达4050 万元，较年初增加60.2%，原因为原材料采购预付款的增加，说明公司为应对铝价波动进行了提前的备货。此外，公司三季度末存货余额为6659万元，较去年同期增加68.3%，主要为销售订单增加带来的产品备货增加所致，考虑到存货天数较去年Q3 还有下降，显示当前市场需求良好。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.07 亿元，同比增加194.3%，剔除恒大预付款影响后同比亦有增加，显示目前工程端拓展对现金流的影响处在合理范围内。公司三季报在手资金3.38 亿元，其他流动资产余额1.75 亿元（主要是理财产品），现金依然充裕，短期工程端放量带来的资金压力尚无需担忧。

    投资建议：

    公司零售渠道与工程渠道均取得积极进展，收入加速增长，但短期受制于费用的集中投放盈利端表现一般，渠道调整后零售端的提质增效和工程端销量的释放仍有待进一步显现。

    长期看，居民改善性购房逐步占据主导地位，内装消费升级明显加快。集成吊顶能够满足消费者装饰性、功能性的双重需求，具有很强的消费属性，公司作为行业第一品牌拥有良好的发展前景。

    我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别为1.52 亿元、2.15 亿元和2.72 亿元，EPS 为1.73 元、2.45 元和3.10 元，对应32、23、18 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：地产超预期下滑、行业竞争加剧