投资要点：

    园林生态+文化传播构筑公司核心业务。公司传统主业为园林工程施工、景观规划设计、绿化养护及苗木产销等，2015、2016、2017 年先后收购上海恒润数字科技集团股份有限公司90%股权、德马吉国际展览有限公司100%股权、微传播（北京）网络科技股份有限公司21.86%股权，持续加大文化旅游领域布局。目前，公司已形成“园林生态+水务运营+文化旅游”三驾马车并驾齐驱的核心业务架构，营业利润贡献比例大致为3:4:3。

    文旅板块亮点纷呈。公司文化旅游板块涉及多个景气度向上子领域，在VR/AR 设备与应用、品牌文化与会展、MCN 营销等细分方向均有业绩扎实、深耕多年的控、参股子公司。

    “ToB”VR 设备龙头恒润科技计划拆分上市，有望迎来价值重塑。

    恒润科技为国内文旅主体项目高端装备及系统一体化服务供应商，专注于以VR 为代表的沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与集成，商业模式以“ToB”为主。5G 加速VR 应用，恒润科技在沉浸式体验游乐设备的投入及发展，有望持续受益。WIMI（微美全息）近日大幅上涨，VR/AR 行业有望迎来新一轮催化。长期来看，公司计划分拆恒润科技至创业板上市，其2017-2019 年营业收入及净利润合计分别达到18.09 亿元和3.30 亿元。参考2019 年VR50 强部分企业估值，恒润科技分拆上市后一方面能够更加充分享受行业市场空间增长的红利，另一方面亦有望迎来价值重塑。

    德马吉线上展台开创新模式。德马吉致力于全球品牌创意营销，为全球客户提供一体化综合、专业性展示服务及解决方案，在新冠肺炎疫情的影响下，德马吉面对线下展会受阻、亟需破局线上展览的情况，积极探索、快速研发出线上VR 展厅产品，未来线上展览产品与厂商、乃至互联网龙头公司的合作值得期待。

    MCN 平台日趋成熟。公司参股21.86%股权的微传播专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案，能够提供MCN 营销“内容、渠道、平台”的全产业链服务。2019 年起确立新发展战略，即3-5年内以短视频、内容直播营销为主，逐步加强自主网红内容电商营销业务的投入，具备较强的内容运营和全案能力，借助MCN 行业发展有望实现电商C 端收入的持续增长。

    传统业务发展路径清晰，提供业绩基石。公司传统业务主要以生态园林工程、水务为主，营业收入占比较大，提供业绩基础及支撑。根据公司公告披露统计，2020 年初至今，公司中标景观工程及水环境治理项目8 个，合计投资额49.22 亿元，为2019 年全年相应板块收入的71.11%。公司在园林工程领域通过严把项目评估筛选、推行项目全流程管理、设置回款清收机制等管理措施提升工程业务综合质量。在水务及水环境治理领域，紧抓水环境治理需求增长的历史机遇，顺势而为扩大订单量。公司计划非公开发行股票募集资金12.2 亿元，预计发行完成后将有效保障在手项目顺利推进，下半年起业绩有望逐步恢复。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司“生态园林+文化旅游”双引擎模式布局逐渐成熟，园林景观保持平稳、水环境治理业务加大力度，下半年起业绩有望逐步恢复。文化旅游中VR/AR、MCN、线上会展等细分领域亮点纷呈，恒润科技拟拆分至创业板上市有望迎来价值重塑，我们看好公司传统业务支撑+文旅业务弹性的投资逻辑，暂不考虑非公开发行股份对公司业绩的影响，影响，预测2020-2022年EPS 分别为0.20、0.25 和0.31 元/股，对应当前股价PE 分别为24.57、19.89 和16.11 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示：订单获取不达预期风险；恒润科技分拆上市失败风险；应收账款风险；疫情持续影响工程施工、会展等风险；非公开发行进度不达预期风险。