本报告导读：

    　　公司深耕生态环境主业、拓展水务/文旅新业务，业务结构持续优化；参股微传播将发力网红经济，恒润有望分拆上市；拟定增缓解资金压力，看好业绩筑底回升。

    　　投资要点：

    　　维持增持。公司2019年营收79.6 亿元（-10%）、净利3.3亿元（-57.9%）低于预期，公司主动放缓业务并加强现金流管理；考虑到疫情影响/业务开展更重质，下调预测公司2020-21 年EPS 至0.23/0.28 元（原0.34/0.38 元）增速6/23%，预测2022 年EPS 为0.34 元增速22%；参考同业可比公司估值，给予2020 年22.5 倍PE，下调目标价至5.18 元，增持。

    　　毛/净利率下滑，经营现金流大幅好转。1）2019 年主营收入构成：生态修复40%/水环境47%/文旅13%；2）单季度净利增速-64/-41/-48/-89%；3）毛利率23.7%（-1.4pct），生态修复22.6%（+1.5pct）/水环境18.5%（-4.3pct）/文旅46%（+3.6pct）；净利率4.4%（-4.6pct）；4）期间费用率14.8%（+2.1pct），财务费用率3.2%（+0.7pct）/研发费用率3.8%（+1.2pct）；5）经营净现金流12.7 亿元（+997%）因加大收款力度，收现比73.5%（+6.2pct）/付现比61%（-0.7pct）；6）应收账款占总资产17%（-1.7pct），负债率73.4%（+1.7pct）。

    　　生态+文旅双驱动，拟分拆上市提估值，参股MCN 发力网红经济。1）经营模式向“生态+文旅”全产业链价值矩阵转变；打造前端综合策划、中端内容与产品植入、后端综合运营三大核心竞争力；2）城市布局深耕大湾区/长三角等核心城市群；3）生态业务有园林/市政两大集团，优先EPC 模式；水务业务“三位一体”，2019 年超额完成业绩承诺（105%）；文旅业务以恒润与德马吉为核心；恒润拟分拆上市利好提振估值；4）参股的新三板MCN 公司微传播（约持22%股份）受益网红经济将发力直播电商领域。

    　　拟定增将利好项目推进、降低负债率。1）拟向不超过35 名特定投资者定增募资不超过12.2 亿元，将用于在手项目推进及补流（3.5 亿元）；2）定增将利好在手项目实施/优化资本结构/降低财务风险/提高抵御风险的能力。

    　　风险提示：资金缓解转向紧缩、新业务推进不及预期等