业绩低于预期，维持“买入”评级

    公司发布19 年中报，19H1 实现营收33 亿元，同比减少7.1%，实现归母净利润2.1 亿元，同比减少46%，业绩增速低于我们的预期。19H1 业绩下滑主要系文旅板块项目开工率下降及管理/财务费用增加所致。面对金融去杠杆、PPP 项目规范等行业不利因素影响，公司提早战略转型，打造“生态环境+文化旅游”双驱动格局，在行业业绩普遍大幅下滑的情况下仍保持盈利韧性，我们预计19-21 年EPS0.37/0.44/0.47 元，维持“买入”评级。

    生态环境建设修复收入占比提升，盈利能力有所下降

    分业务板块看，19H1 公司生态环境建设与修复/水务水环境/文化旅游业务收入分别为14.9/13.2/5 亿元，YoY+10.1%/-13.2%/-27.6%。生态环境业务收入占比45.2%，占比同比上升7.1pct，水务水环境/文化旅游收入占比分别为39.8%/15%，同比下降2.8/4.3pct。19H1 整体毛利率同比下降0.6pct至26.1%，主要因为水务水环境和文化旅游业务毛利率同比分别下滑0.9/0.7pct 至21.2%/42.6%，而生态环境建设与修复业务毛利率上升1.5pct至25%，进一步突出多元化发展的优势。受毛利率下降和费用率上升影响，整体净利率同比下滑4.55pct 至6.53%，盈利能力有所下降。

    费用控制能力仍需加强，经营性现金流承压

    19H1 期间费用率同比上升4.2pct 至16.9%，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为2.4%/10.8%/3.8%，同比分别增加0.2/2.4/1.6pct。管理费用率增加主要系人员费用、限制性股票分摊费用及折旧摊销增加所致，财务费用率增加主要系融资规模增加，相应的利息支出同比增加39%所致。 19H1 经营性现金流净额为-2.9 亿元，同比多流出1 亿元，主要系支付材料、工程款增加所致，现金流仍承压。19H1 公司收现比为97.2%，同比增加36.6pct，我们认为与公司加强收款管理有关。

    恒润有望实现分拆上市，公司整体价值或将提升

    公司文化旅游板块业务以子公司恒润集团与德马吉为核心，恒润主要从事VR 技术的研发和设备的提供以及主题公园的规划设计等业务，其VR 产品已在多个文旅项目中成熟应用。19H1 恒润集团实现营收3 亿元，净利润5263 万元，净利润贡献占比达24%。根据公司投资者交流平台信息，目前恒润已收到科创板企业信息收集表，公司将视具体情况尽力促成恒润集团分拆上市，我们认为后续子公司若分拆上市，有利于促进公司文化旅游业务的快速独立发展，高成长性业务享有更高估值或将提升公司整体价值。

    政策机遇有望推动业绩增长，维持“买入”评级

    公司业绩有望受益于深圳建设中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区等政策机遇，预计19-21 年EPS0.37/0.44/0.47 元（调整前按最新股本计算0.67/0.87/1.05 元），调整主要系收入增速放缓及费用增加。参考当前可比公司19 年Wind 一致预期PE16.37 倍，给予公司19 年16-17XPE，对应合理价格区间5.92-6.29 元，维持“买入”评级。

    风险提示：毛利率下滑速度超预期，可转债转股低于预期