投资要点：

    事件：2018 年公司营收为88.43 亿元，同比增长85.05%，归母净利润为7.79亿元，同比增长52.90%，扣非后归母净利润为7.69 亿元，同比增长51.64%。此外，公司以资本公积金每 10 股转增 5 股，每10 股派发现金红利0.8 元。

    全年业绩高增长，Q4 增速有所放缓。分业务看，生态修复业务营收42.99亿元，同比增长40.59%；水务水环境治理业务营收31.50 亿元，同比大幅增长279.89%；文化旅游业务营收13.93 亿元，同比增长56.31%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 营收分别同比增长88.68%、122.28%、146.12%和40.72%，Q4 增速有所下滑； Q1、Q2、Q3、Q4 归母净利润分别同比增长83.49%、96.07%、77.61%和0.96%，Q4 增速明显下滑。分主体看，恒润科技、岭南水务（原新港永豪）贡献营收分别增长16.67%%和227.90%，岭南水务由于2017 年10 月完成过户，2017 年部分并表，2018 年全部并表，故贡献营收大增；恒润科技、德马吉、岭南水务净利润分别增长14.75%、27.63%和127.78%。除去这三者，公司净利润增长64%左右。

    毛利率有所下降，经营性现金流自上市以来首次为正。2018 年公司毛利率为25.02%，同降3.72 个pp，其中生态环境修复、水环境治理业务毛利率分别降5.32 和3.31 个pp，文旅业务毛利率提升3.09 个pp；期间费用率（含研发费用）降1.36 个pp 至12.74%，其中销售费用率和财务费用率分别提升1.53 和1.57 个pp 至1.99%和2.47%，主要因为重新调整组织架构，将具有销售职能的人员划分为单独的销售部门并将其相应的费用计入销售费用，以及借款和发债规模增加；管理费用率（含研发费用）下降4.46 个pp 至8.29%，我们认为主要因为大体量项目落地，产生规模效应；净利率下降1.79 个pp至9.04%。现金流方面，经营性现金流净额为1.16 亿元，系上市以来首次转正，其中收现比提升8.32 个pp 至60.26%，付现比提升1.11 个pp 至58.78%。

    受PPP 项目资金到位放缓影响，公司融资增加，财务费用大增。2018 年母公司长期股权投资为33.53 亿元，长期应收账款为8.41 亿元，合并报表长期股权投资13.94 亿元，长期应收账款为21.45 亿元，长期应收款的增加，我们认为多为PPP 项目公司并表所致，不过仍有部分公司持股超50%的PPP项目公司未被并表。我们认为受PPP 规范的影响，资金到位放缓，公司融资增加，2018 年短期借款增加5.93 亿元至21.52 亿元，应付债券增加3.59 亿元至6.08 亿元，财务费用大量增加，负债率同比提升5.86 个pp 至71.74%。近期，公司公告下修可转债转股价，有利于转股并降低负债率。

    盈利预测与评级。我们预计公司19-20 年EPS 分别为0.99 元和1.29 元，考虑到公司业务布局完善，订单较为充足，融资渠道多元，叠加股权激励，业绩快速增长可期，给予19 年15-16 倍市盈率，合理价值区间14.85-15.84 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。政策风险，回款风险，经济下滑风险。