白银价格下跌叠加三费和资产减值增加，全年业绩承压。公司日前发布2018 年业绩快报，全年营业收入105.13 亿元，同比下降6.98%；归母净利润1.38 亿元，同比下降45.36%；基本每股收益0.14 元，同比下降70.21%。业绩下降主要原因分为四方面：一是2018 年白银价格整体呈下降趋势，导致白银产品毛利下降；二是2018 年国家宏观调控及去杠杆等因素影响下，公司融资利率上升，利息支出同比增加；三是技术研发投入加大，管理费用同比大幅增加；四是子公司西藏金和矿业有限公司下属唐加选厂因政策性拆迁，计提了资产减值。

    全产业链发展不断推进，产能逐步释放有望持续提升盈利水平。据公告，公司上游已收购西藏金和和西藏俊龙两座矿山，目前拟收购国内储量最大白银矿山，白银矿自给率有望进一步提升；中游冶炼环节公司2019 年有望投产2000t/a 高纯银粉项目，冶炼白银产量有望进一步提升，据我们测算与世界白银协会数据，预计2018-2020 年白银产量有望达到1600 吨、1900 吨、2000 吨，产量排名世界第一；下游深加工环节公司在2018 年底与湖南国新公司签署合作框架协议，计划推进建设4000t/a高纯硝酸银、2000t/a 高纯银粉、1000t/a 的银浆生产线，强化下游布局。 公司全产业链逐渐完善，产能释放有望进一步增厚公司业绩。

    公司债务风险逐步下降，估值有望抬升。据公告，2018 年11 月以来为突破融资瓶颈和降低债务风险，一是公司及实控人与长城资管湖南分公司签署综合服务意向协议，为其恢复融资及融资担保能力提供一揽子综合金融服务；二是与湖南省和郴州市两级资管公司签署战略合作框架协议，建立长期合作，为公司在产业整合、资产管理、债务重组及流动性等方面提供支持和协作，目前已收到首笔流动性支持资金1 亿元。随着公司债务风险逐步降低，估值有望抬升。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价10.91 元。当前全球央行竞相宽松渐成趋势，我们假设2018~2020 年银价分别为3.62、4.16和4.78 元/克，预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.14、0.50 和0.67，业绩增长主要来自于冶炼产能不断释放和库存涨价收益，考虑到当前时点公司有望收购大型矿山，白银业绩亦有较大弹性，给予公司2019 年动态市盈率22x，6 个月目标价10.91 元。

    风险提示：1）全球货币宽松不及预计导致全球白银价格出现下行风险；2）公司2019 年推进2000t/a 高纯银扩建项目投产不及预期；3）公司实施资产重组收购白银矿山不及预期；4）公司大股东债务风险超出预期。