全球白银冶炼巨头，上下游产业链贯通。公司实控人是董事长曹永贵，目前持股比例32.74%。公司正打造以白银为核心的“全产业链+”发展模式，目前已形成矿山（10 万吨矿石/年）—冶炼（10 万吨铅冶炼）—综合回收（2000t/a 高纯银、5万吨铅冰铜渣资源综合利用、3 万t/a 二次锑资源综合利用）—加工（硝酸银、高纯银粉等）的产业链体系，致力于成为全球领先的白银产业综合服务商。目前主要产品为白银、电铅及其他综合回收产品，2017 年公司白银和铅业务毛利占比分别为46%和25%，白银产量约1300 吨。据我们测算以及世界白银协会数据，2018年和2019 年公司白银产量有望达到1600 吨和1900 吨，排名世界第一。

    强化白银上游矿山布局，有望收购目前国内储量最大白银矿山，自给率提升。据公告，公司2016 年开始布局上游白银矿山资源，相继收购西藏金和和俊龙两座矿山100%股权，目前金和矿业10 万吨矿石/年产能在产，俊龙正在积极办理采矿证；2018 年5 月以来，公司实施重大资产重组，拟收购宇邦矿业65%股权，宇邦矿业在内蒙拥有目前国内最大银矿山，银资源储量达到18,602 吨，收购成功后，有望进一步提高公司原料自给率，形成更完善的白银上下游产业链。

    中下游发展不断推进，产能逐步释放有望增厚公司业绩。据公告，公司不断开发先进、低成本冶炼工艺，2017 年投产5 万吨铅冰铜渣综合利用项目，2019 年预计投产2000t/a 高纯银扩建项目和3 万t/a 二次锑资源综合利用项目；同时2018 年公司与湖南国新公司签署合作框架协议，计划推进4000t/a 高纯硝酸银、2000t/a高纯银粉、1000t/a 的银浆生产线，强化下游布局，有望进一步增厚公司业绩。

    公司债务风险逐步下降，估值有望抬升。为突破融资瓶颈和降低债务风险，一是18 年9 月实控人签署意向协议拟将16.7%股权转让上海稷业公司；二是公司和实控人与长城资管湖南分公司签署综合服务意向协议，为恢复融资及融资担保能力提供一揽子综合金融服务；三是与湖南省市两级资管公司签署战略合作框架协议，建立长期合作。随着债务风险逐步降低，估值有望抬升。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价10.91 元。当前全球央行竞相宽松渐成趋势，我们假设2018~2020 年银价分别为3.62、4.16 和4.78 元/克，预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.14、0.50 和0.67，业绩增长主要来自于冶炼产能不断释放和库存涨价收益，考虑到当前时点公司有望收购大型矿山，白银业绩亦有较大弹性，给予公司2019 年动态市盈率22x，6 个月目标价10.91 元。

    风险提示：1）全球货币宽松不及预计导致全球白银价格出现下行风险；2）公司2019 年推进2000t/a 高纯银扩建项目和3 万t/a 二次锑资源综合利用项目投产不及预期；3）公司实施资产重组收购宇邦矿业不及预期；4）公司大股东债务风险超出预期。