金贵银业是国内白银清洁冶炼和多金属综合回收的领先者。一是白银收入占比高,且产能增长潜力大。二是拥有独创的铅阳极泥清洁脱砷技术,在白银清洁冶炼和多金属综合回收方面具有核心优势,产能增长潜力大,盈利能力较强。

    白银:实体供需并无显著失衡,但金融属性进入下降通道。目前占比约15%的投资需求趋降,矿产银(占比75%)则由于铅、铜产量较稳具有一定刚性,占比约24%的再生银的弹性也较大,使得实体供需能够较好的弥合。但QE退出导致白银的金融属性褪色,银价将进入下降通道。

    电解铅:供需面较好,铅价有望筑底反弹。铅冶炼对于白银生产来说是周期低迷时的负担,反弹时的加速器。当前铅价向下空间不大,有望逐步筑底反弹,铅冶炼业务有望转亏为盈,这将一方面减少铅业务的亏损,另一方面便于公司选择含铅量较高、含银量较低的原料,从而提高冶炼利润空间。

    公司的核心优势:无砷清洁冶炼+资源综合回收。无砷冶炼可提高回收率和减少污染,为公司构筑较高的技术壁垒和环保优势;同时,完整的循环产业链条可实现包括银、铜、铅、锑、锌、铟、硫等有价元素的全面综合回收,目前直收率明显领先于国内行业先进水平。此外,公司还具备显著的原料采购、销售渠道以及政策扶持等独特优势。

    近看积极调整抗周期,远看募投项目增盈利。短期内,一是靠增加毛利高的白银产量,减少亏损的铅的产量,二是靠提高国外点价销售比例,提前锁定利润。在此基础上,未来三年的业绩增长主要靠募投项目的逐步达产,据简单估算,三个募投项目如果全部达产,只计算产量较高的主要产品收益,每年大约新增净利润1.5个亿,规模与2013年公司净利润水平相当。

    投资建议:定价区间12.57~16.74 元,询价区间11.42~15.21元。预计公司2013~2015年归属母公司股东净利润同比增速分别为-13.4%、-10.9%和48.2%。综合考虑可比公司市盈率,公司的标的稀缺性,以及最近三年公司业绩的波动风险,我们给予公司2013年20x~25x的市盈率。假设公司发行5100万股,预计2013-2015年摊薄后EPS分别为0.65元、0.58元和0.85元。发行价格合理区间应为12.57元~16.74元,询价区间11.42元~15.21元。另外,绝对估值法的合理价值为14.12元,位于定价区间内。

    风险提示:1)主要产品价格大幅波动,库存大幅减值。2)募投项目进度不达预期;3)原材料采购和结构调整遇阻;3)环保和政策风险。