我们认为，牧原股份能 够不断突破行业规模经济边界的根本在于其敢破敢立、不断精进的创新精神，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀，在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。我们认为，在生猪养殖行业成本竞争白热化的背景下，只有成本优势显著的集团企业才拥有未来，看好牧原股份获得行业超额盈利的能力与持续性。

    　　当前时点看，公司整体估值水平处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，且长期来看，随着公司资本开支放缓，在资产负债率降低后未来分红比例也有望提升，重点推荐。

    　　行业成本竞争加剧，牧原引领工业化养殖典范

    　　2019 年非洲猪瘟疫情后的生猪养殖行业的高盈利使得资本快速进入行业。2019、2020 年主要上市企业资本开支分别同比增长77%、199%，上市企业出栏量市场份额从非瘟前2018 年的7.0%提升至2023 年的20.7%。当下来看，生猪养殖行业的成本竞争逐步进入白热化阶段，依靠资本的扩张或已结束，未来只有成本优势显著的规模企业才有成长与盈利的空间。牧原股份在过去的发展中积淀、证明了自己突出的成本控制能力，较其他上市公司以及其他产业主体的完全成本具有较为明显的优势，2023 年公司完全成本15.1 元/公斤，居同行上市企业首位。且随着技术进步以及产能利用率提高，预计成本后期有望持续下行， ROE 水平持续领先行业。

    　　牧原股份为何能成为行业长期成本标杆？

    　　长期的自主创新让牧原股份在生猪养殖行业形成了自己的生产体系与方法论。公司董事长专注养猪、坚持长期主义、敢于针对技术元点进行自主突破，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀——（1）非瘟常态化后，猪群健康成为行业成本的核心差异，牧原股份长期不断的硬件设施迭代打造了对外界疫病抵抗度极高的养殖环境；数字化创新也让养殖作业的财务化、数字化以及最小颗粒度的过程化管理成为可能，提高“人”在猪群健康中的正效应，让牧原股份在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。（1）二元回交体系的创新打造了公司极具韧性的母猪种群，母猪群高更新率既提升了高性能胎次的占比、也形成了疫病受损后的快速恢复力；（2）在原料产地优势的基础上，公司的饲料配方营养研究深厚，在生物合成技术打通低成本氨基酸的路径下，低蛋白日粮的经济效益仍有兑现空间。

    　　当前时点如何看牧原股份的投资价值？

    　　短期来看，本轮猪周期右侧拐点或已出现，根据2023 年能繁母猪去化节奏推断，猪价后期中枢有望持续抬升。当下牧原股份头均市值、市净率均处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，在假设猪价19 元/公斤背景下，公司盈利弹性有望达310 亿元，对应当下估值仅7.7X。长期来看，牧原股份在高速成长期的大量资本开支一定程度上压制了自身的分红表现，而在未来公司资本开支速度或有所回落的背景下，公司较低的完全成本水平带来的高盈利能力或使得资产负债表有望快速修复。在自由现金流转正后，未来分红比例也有望呈现提升。

    　　风险提示

    　　1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期；2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期；3、猪肉需求短期显著下滑；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。