牧原股份发布23 年年报及24 年一季报：公司23 年实现营收1108.61 亿元（同比-11.2%），归母净利润-42.63 亿元（上期为+132.66 亿元），基本每股收益为-0.79 元，经营活动产生的现金流量净额为98.93 亿元，货币资金为194.29 亿元。23Q4 实现营收278.92 亿元（同比-36.7%），归母净利润-24.21亿元。24Q1 实现营收262.72 亿元（同比+8.57%），归母净利润-23.79 亿元。

    经营活动产生的现金流量净额为50.67 亿元，货币资金为230.24 亿元。

    23 年出栏规模稳定增长，猪价低迷导致业绩亏损。公司23 年出栏生猪6381.6万头（其中商品猪6226.7 万头，仔猪136.7 万头，种猪18.1 万头），同比增长4.3%。公司在出栏规模稳定增长的同时，持续提升养殖成绩，23 年全年平均商品猪完全成本约15 元/kg，较22 年下降约0.7 元/kg。但由于行情低迷，公司23 年全年商品猪销售均价约为14.5 元/kg，降至成本线以下，业绩承压。公司24Q1 销售生猪1601.1 万头（其中商品猪1530.7 万头，仔猪59.7万头，种猪10.7 万头），商品猪销售均价约为14 元/kg，同比约下降0.7 元/kg。

    受冬季疫病影响，公司Q1 完全成本有所上升，业绩持续承压。

    屠宰端运营效率持续提升。公司23 年屠宰生猪1326 万头，同比增长80.1%；屠宰营收218.6 亿元，同比增长48.5%。23 年公司屠宰厂产能利用率提升至46%（同比+21pct），头均亏损降至-70 元/头。公司现有屠宰产能2900 万头年，我们预计，随着公司持续开拓肉食销售市场、建设销售渠道，已投产屠宰厂的运营效率将持续提升；随着公司优化产品及客户结构，销售价格及收入或也将有所提升。二者共同带动屠宰业务盈利能力改善。

    由高速发展转向高质量发展。其他主要财务指标方面，资产负债率：受到生猪养殖业务持续亏损的影响，公司24 年一季报资产负债率为63.59%，较23年年报小幅抬升1.48pct。生产性生物资产：公司24 年一季报生产性生物资产为106.4 亿元，较23 年年报增加13.2 亿元，或主要系公司后备母猪数量增加、在群时间延长以及更新力度加大。资本开支：公司23 年/24Q1 资本开支分别为170.2/48.1 亿元，同比分别增加12.8/7.5 亿元，主要用于支付已完工结算的场区；24Q1 在建工程为23 亿元，同比下降40.7 亿元。公司持续控制资本开支，由高速发展转向高质量发展，预计24 年全年资本开支100亿元。

    盈利预测及投资建议。公司既有养殖产能8000 万头，我们预计公司24 年有望实现出栏量6600-7200 万头，同比增长3.4-12.8%。同时，随着公司持续优化疾病防控、原粮技术、智能装备以及人才培养等方面，养殖效率及生产成绩预计将进一步提升。公司24 年屠宰产能利用率有望提升，预计将带动板块业绩快速增长。结合猪周期反转预期，我们预测公司24-25 年EPS 分别为1.12/2.81 元。考虑公司低成本，给予公司24 年4-4.3 倍PB，对应合理价值区间为50.4-54.2 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：遭遇超预期疫病，猪价大幅不及预期，公司出栏量不及预期。