投资要点：

    公司2019 年上半年净利润-6181 万元，去年同期为盈利1097 万元，基本符合预期。2019H1 公司实现营业收入18.6 亿元，同比增长3.02%，净利润亏损6181 万元，去年同期为盈利1097 万元。其中19Q2 实现单季营收10.7 亿，同比下滑2.27%；实现净利润1788 万元，同比下滑75.7%。

    速美收入快速扩张。分业务板块来看，工程业务实现收入16.3 亿元，同比增长3.99%，占总收入87.6%；设计业务实现收入1.87 亿元，同比下滑10.4%，占总收入10.1%。从子公司角度来看，速美贡献收入约1.22 亿元，去年同期为4136 万元，前期投入逐渐见效，收入规模快速扩张，截至目前速美共开设直营门店48 家。利润端根据业务板块进行分拆，产品化家装速美仍处于业务培育期，成本费用支出较大，利润端体现亏损约为5169 万元，去年同期亏损3453 万元。收购标的中，集艾设计实现收入1.08 亿元，同比下滑22.0%，净利润2627 万元，同比下滑35.9%，在18 年下半年增加收购20%股权后，贡献权益利润约2101 万元，去年60%持股贡献利润2459 万元；创域实现收入2.25亿元，同比增长23.8%，净利润1955 万元，同比增长28.8%，贡献权益利润997 万元；北京欣邑实现收入3520 万元，同比下滑10.4%，净利润801 万元，同比下滑45%，贡献权益利润480 万元；山西、南通和长春东易合计实现净利润844 万元，同比下滑5.14%，贡献权益利润431 万元。剔除速美和收购标的影响，公司2019H1 实现收入12.2 亿元，同比下滑9.04%，扣非净利润为亏损6115万元，去年同期为亏损1397 万元。

    设计业务毛利率下滑叠加费用率增加，19H1 净利润率同比下滑4.59 个百分点。2019 年上半年公司综合毛利率为33.4%，同比减少2.67 个百分点，其中工程业务毛利率30.2%，同比小幅下滑1.57 个百分点，设计业务毛利率下滑12.7 个百分点至51.4%。加回研发支出，期间费用率同比提升2.28 个百分点至34.5%，主要系费用平稳增长，而收入规模增长较少所致，其中销售费用率提升1.17 个百分点至20.7%，主要由于速美业务扩张，销售人员增加影响下员工薪酬增加1996 万元；管理费用率提高0.70 个百分点至10.2%，研发费用率较去年同期提升0.34 个百分点至3.45%；财务费用率提升0.07 个百分点至0.22%。公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比提升0.14 个百分点至0.50%。综合影响下公司净利率下滑4.59 个百分点至-2.13%。

    现金流表现基本持平。公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.35 亿元，同比少流入0.12 亿元。收现比113%，较去年同期小幅降低0.38 个百分点，预收款较18 年末增加2.16 亿元，应收票据及账款增加0.32 亿元；付现比74.2%，同比减少1.76 个百分点，应付票据及账款较18 年末增加0.91亿元，预付款较少0.19 亿元。

    地产调控压力增大，上半年竣工低于预期拖累装饰行业增长，随着年底交付需求释放叠加存量时代家装消费属性强化，下半年有望实现改善。公司19 年上半年新签订单24.0 亿元，同比增长7.7%，2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1/Q2 单季分别新签10.5 亿/11.7 亿/11.9 亿/8.5 亿/11.5 亿/12.6 亿，对应增速分别为16%/4%/18%/-17%/9%/7%，其中家装业务新签20.5 亿元，同比增长3.0%，2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1/Q2 单季分别新签9.5 亿/10.5 亿/10.2 亿/7.6 亿/9.8 亿/10.7 亿，对应增速为8%/5%/12%/-8%/4%/3%。截至2019 年6 月末公司累计未完工订单39.1 亿元，同比下滑2.6%，其中家装业务32.1 亿，同比下滑7.2%。

    下调盈利预测，维持“增持”评级：新签订单增速低于预期，下调盈利预测，预计公司19-21 年净利润分别为2.83 亿/3.23 亿/3.68 亿（原值为3.13 亿/3.76 亿/4.51 亿），增速分别为12%/14%/14%，对应PE 分别为13X/11X/10X，维持“增持”评级。