业绩低于预期，维持“买入”评级

    　　公司8 月20 日晚发布19 年中报，19H1 实现营收18.6 亿元，YoY+3.0%，归母净利润亏损6180.8 万元，YoY-663.3%，扣非归母净利润亏损7274.8万元，业绩低于我们的预期。公司业绩波动主要系家装业务受季节性因素影响，同时上半年公司继续推进速美业务宣传、销售团队扩充等项目前期工作导致期间费用上升叠加资产减值损失计提同比增加。考虑到公司业绩受季节性因素影响，收入结算多集中第三、四季度，我们预计公司19-21年EPS0.67/0.78/0.93 元，维持“买入”评级。

    　　速美业务收入放量明显，全年有望实现减亏

    　　19H1 公司家装/公装/精工装业务分别实现收入16.4/1.5/0.3 亿元，同比+2.0%/-4.8%/+149.5%，分别占总营收的87.8%/8.3%/1.4%。19H1A6 业务预计实现收入14.4 亿元，YoY-4%，新增直营门店8 家至171 家；速美业务实现收入1.2 亿元，YoY+195.8%，收入放量明显，净利润-5168.7 万元，亏损规模扩大，主要系新增门店过程中人员、租金等费用增幅较大，随着后续开店增速放缓及优化并店推行，公司预计速美全年有望实现减亏。

    　　毛利率小幅下滑，费用控制能力仍需加强

    　　19H1 公司毛利率为33.38%，同比减少2.66pct，主要系家装毛利率减少2.31pct。期间费用率为34.49%，同比增加2.27pct，其中销售费用率提升1.17pct，我们预计与速美陆续开店过程中宣传、员工工资、门店装修等费用增加有关。管理费用率（加回研发）增加1.04pct 至13.61%，财务费用率由0.15%提升0.07pct 至0.22%，费用控制能力仍需加强。资产减值损失占收入比重提升0.14pct 至0.50%，与计提的应收款项等资产减值准备增加有关。综合影响下，公司净利率由18H1 的2.46%下降至-2.13%。

    　　经营性现金流承压，现金流仍存改善空间

    　　19H1 公司经营性现金净流量2.4 亿元，YoY-4.7%，其中子公司现金流同比增加，19H1/18H1 控股子公司经营性现金流为 0.7/-0.6 亿元；而订单增速放缓带来预收款的减少，支付则相对更加刚性，母公司的经营性现金流则减少了1.4 亿元。19H1 公司新签订单24 亿元，YoY+7.7%，其中19Q2单季度新签订单12.6 亿元，YoY+6.8%，增速环比下滑1.9pct，家装新签订单 20.5 亿元（YoY+3.1%），家装订单增速连续三个季度下滑，我们认为与19 年家装市场整体景气下滑有关。

    　　受季节性因素影响较大，维持“买入”评级

    　　家庭装饰业务受到季节性因素影响较大，收入确认多集中第三、四季度，同时速美业务有望全年减亏，我们预计19-21 年EPS 0.67/0.78/0.93 元（调整前按最新股本计算0.73/0.87/1.04 元），调整主要系家装行业景气度回落。

    　　参考当前可比公司19 年Wind 一致预期PE18.33 倍，考虑到公司速美业务仍未实现盈利，出于审慎原则我们给予公司19 年15-16X PE，对应合理价格区间10.05-10.72 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：速美业务拓展进度不及预期；订单增速放缓超预期。