存货减值扰动，盈利能力暂时承压

    天赐材料发布年报，2023 年实现营收154.05 亿元（yoy-30.97%），归母净利18.91 亿元（yoy-66.92%），扣非净利18.24 亿元（yoy-67.08%）。考虑公司可转债利息，我们略上修公司期间费用，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为14.82/17.57/23.88 亿元（前值2024-2025 年15.07/17.60亿元）。参考可比公司 24 年Wind 一致预期下平均PE 15 倍，考虑电解液行业已处于盈利周期底部，行业成本曲线较为陡峭。盈利能力见底或早于其他环节，公司成本优势显著，给予公司24 年合理PE 30 倍，对应目标价23.11 元（前值21.93 元），维持“买入”评级。

    23 年盈利能力因电解液价格回落明显下降

    公司Q4 归母净利润1.39 亿元，同/环比-89.74%/-70.00%，主要系产品价格下降以及资产减值损失1.46 亿元（估计主要系原材料碳酸锂与产品磷酸铁价格下降较快所致）。公司2023 年电解液销量39.6 万吨，同比+24%，但受六氟磷酸锂等原材料价格回落、电解液价格下降等影响，盈利能力同比下降。2023 年整体毛利率25.92%，同比-12.05pct，净利率11.96%，同比-14.23pct。23 年期间费用率同比+2.93pct 至9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、4.16%、4.19%、0.97%。经营活动现金净流量22.74 亿元，同比-45.38%。

    Q1 六氟磷酸锂价格企稳，龙头停产或为见底标志电解液价格主要受六氟磷酸锂主导，22 年下半年以来随着六氟磷酸锂供给过剩，带动电解液单价与毛利走低。但从24 年初至今，六氟磷酸锂价格已经出现企稳态势。3 月9 日公司公告对3 万吨液态六氟磷酸锂（折固约1 万吨）产线进行停产检修。我们认为公司作为行业内成本领先的龙头停产或为价格触底的重要信号，我们预计后续六氟磷酸锂价格向下波动空间有限，且六氟磷酸锂产能过剩幅度较小，若需求向好，不排除后续价格反弹。

    深化产业链一体化，提升核心成本优势

    23 年12 月7 日，公司公告投资不超过10.7 亿元建设3 万吨碳酸锂项目，建设周期预计14 个月，投产后可实现年收入25.3 亿元。该项目建成后，可深化公司电解液产业链一体化，打通从矿-碳酸锂-六氟磷酸锂/磷酸铁锂的全生产流程，提升产品的核心成本优势。另外，公司对于新型锂盐LiFSI 布局领先，有助于公司保持竞争优势，增厚利润。另外，24 年3 月25 日，公司公告23 年度拟派发分红5.77 亿元，占当年归母净利润的30.49%。

    风险提示：电解液需求不及预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期。