公司2021H1 归母净利为-1.23 亿元，继续呈亏损状态，但同比有所收窄。海外疫情蔓延致出境游仍未恢复，旅游批发及零售业务显著承压。公司及时转变战略重心，发力拓展国内中高端旅游市场。公司拟与凯撒旅业合并，出境游龙头公司的联手短期看有望聚合资源合力渡过寒冬，中长期看有利于增强渠道互补、巩固行业优势地位。建议关注资产重组进展，维持“增持”评级。

    　　业绩符合预期，出境游停滞致亏损。公司21H1 实现收入2.93 亿元（-76.0%），归母净利-1.23 亿元（vs. 20H1 为-1.76 亿元），扣非净利-1.25 亿元（-vs. 20H1为-1.80 亿元），出境游停滞致业绩亏损，数值贴近预告区间上限（亏损1.8-1.2亿元）。Q2 单季收入2.08 亿元（+177.3%），环比Q1 提升143.6%，归母净利-0.48 亿元（vs. 20Q2/21Q1 为-1.47/-0.74 亿元），同比环比亏损均收窄。21H1经营性现金流为-2.14 亿元，主因支付杭州阿信投资款，当前账上现金5.3 亿元。

    　　出境游批发及零售业务受重挫，战略重心转向国内游。21H1 公司旅游批发/旅游零售/整合营销服务/其他行业产品收入分别为0.65/0.63/1.61/0.04 亿元，分别同比变动-92.9%/-71.7%/+112.2%/-57.0%，毛利率分别同比提升10.7/5.8/1.4pcts至15.0%/13.9%/9.6%。由于出境游尚未恢复，旅游批发及零售业务收入大幅下降。当前业务主要转为聚焦国内游，已实现对全国各省市区主要旅游目的地的全覆盖，产品定位中高端国内市场，积极推出长线游、精品游。剔除出境游业务后，21H1 收入同比增长132.5%。公司当前开业零售门店823 家，环比2020 年底减少29 家，签约门店数量保持1000 余家。21H1 整合营销业务同比高增，约恢复到2019H1 的44%。

    　　积极控本降费，推进多项战略合作。得益于战略调整以及在成本费用方面的控制，毛利率有所回升，且公司人员、市场推广、办公等相关销售费用降幅较大，21H1 亏损较去年同期收窄。21H1，公司与阿里旅行投资有限公司的合资公司杭州阿信的系统平台正式上线，并已在多省启动运营。并且公司继续积极寻求海南市场的战略机会，与海控免税品集团、一龄医疗集团组建战略合作联盟，构建打造集爱乐活跨境大药房、互联网医院、生命养护说三大核心精品单元的国人大健康服务新生态。

    　　拟与凯撒旅业合并，有利于合力渡过寒冬。根据此前公告，凯撒旅业拟换股吸收合并众信旅游，若吸收合并完成后，公司将终止上市并注销法人资格。当前出境游行业处于景气冰点，公司与凯撒旅业去年均大幅亏损，我们预计今年将继续亏损，且负债率均走高。短期看，合并有利于聚合资源做国内市场，且募集不超过17 亿资金有利于缓解债务压力，助力度过行业寒冬。中长期看，一方面有助于强化旅行社规模效应；另一方面，业务结构上，公司更偏出境游批发，凯撒更偏出境游零售，存在互补协同效应，我们预计合并之后将巩固行业地位。我们认为，疫情对旅行社行业存在洗牌效应，客观上推动了行业整合。

    　　风险因素：海外疫情超预期恶化、汇率波动影响、商誉减值风险、重大资产重组进度不及预期等。

    　　投资建议：受疫情冲击，公司继续录得较大亏损，且短期由于出境游的复苏进程尚不明朗，公司21H2 业绩仍将继续承压。但公司积极调整战略，加大开拓国内游业务，剔除出境游业务后，21H1 收入同比增长132.5%。公司拟与凯撒旅业合并，两家出境游龙头望聚合资源合力渡过寒冬，中长期看，业务结构上存在互补，结合疫情对行业的整合效应，合并后望继续巩固市占率第一的位置。考虑出境游业务停滞影响，预计财务表现短期难现拐点，下调2021-2022 年归母净利预测至-2.23/-0.97（原预测为0.09/1.78 亿元），新增2023 年归母净利预测0.59亿元。假设2025 年出境游可恢复至疫情前水平，我们预测公司2025 年归母净利为2.2 亿元，考虑出境游恢复后公司自身业务的成长性以及疫情对行业的整合效应，给予30x 估值，并考虑每年10%折现，则对应一年期目标价为5.5 元，维持“增持”评级。