事件：

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入15.6 亿元，同比下滑87.63%，归母净利润亏损14.8 亿元；2021 年一季度实现营业收入8571 万元，同比下滑92.54%，归母净利润亏损7463.7 万元，亏损同比扩大156.82%。

    　　投资要点：

    　　出境游受疫情限制，公司主产品停摆。受疫情影响，公司国内旅游团与出境旅游团分别于2020 年1 月24 日与1 月27 日停止发团，截至2021 年第一季度末，国内出境游仍未恢复。2020 年，公司出境游业务实现营收约10.8 亿元，占比总营收69.15%，同比下滑90.5%，核心业务受疫情影响严重。国内游及单项产品业务实现营收1.7 亿元，受益于国内疫情的良好防控，同比下滑仅28.84%，对总收入的贡献达到10.74%。2021 年Q1 公司营业收入较去年同期下滑92.54%，但得益于良好的成本控制，2021 年Q1 销售毛利率达到11.65%，甚至超过疫情前水平。

    　　积极拓展国内游业务，逆势仍扩张。疫情期间，公司以国内游作为业务重心，加大国内产品研发、资源及渠道储备、商业布局，根据客户群体的需求推出了包含82 个跟团游、3 个自由行、3 个半自助游在内共88 个具备特色的国内游产品，迅速扩容国内批发业务团队，发力中高端国内旅游市场，有望引领国内游价格抬升。在行业低谷阶段，公司仍保持门店活跃度，在国内游恢复后第一时间重启门店经营，并持续加大下沉市场拓展力度，2020 年新开店100 多家，截至2020年末签约门店数量达到1000 余家，逆势扩张强化规模优势。

    　　加大外部合作，拓宽产品生态。公司与中免集团、王府井免税签署战略合作协议，计划以“旅游+购物”业务模式，尝试“一带一路”

    　　沿线国家和地区、市内免税店及海南自由贸易港旅游零售业务。同时，公司积极参与海南自贸港建设，探索“旅游+医疗”、康养、网旅融合等旅游新业态，深化海南市场布局。报告期内，公司引入阿里网络战略投资，接入阿里系庞大B 端及C 端资源及数据、支付、结算系统平台；并与阿里旅行合作，共同出资设立合资公司，致力于打造成熟旅游分销平台，探索“新零售”下旅游门店品牌优化升级。

    　　首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司主力业务出境游遭受疫情重创，但通过逆势扩张、对外合作、快速响应国内市场，公司不断寻找到疫情影响下的新突破，高端国内游、海南市场、互联网新平台有望多点开花。考虑到当前海外疫情不确定性又有所升温，我们预计公司出境游业务还将受到一定影响，预测2021-2023 年EPS 分别为-0.13、0.01 和0.04 元/股，对应当前股价PE 分别为-43.71、482.72和134.62 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：海外疫情不确定性加大风险；国内游产品竞争加剧风险。