2019 年业绩低于我们预期，1Q20 业绩符合我们预期2019 年营业收入126.22 亿元，同比增长3.7%；归母净利润6861万元，同比增长191%，每股盈利0.08 元。年内未分红。对应4Q19，营业收入30.75 亿元，同比增长10.5%；亏损4607 万元。公司业绩低于我们预期，低于前期业绩快报披露值（8057 万元），主要由于当期计提商誉减值、应收账款坏账损失较多所致。

    　　1Q20 营业收入11.42 亿元，同比下降53.26%；亏损2906 万元。

    　　公司业绩符合我们预期。

    　　费用增长较快，计提大额减值损失拉低当期业绩。1）2019 年，公司毛利率同比+0.4ppt 至9.7%，小幅提升，主要由于出境游批发业务毛利率同比+1.1ppt 至8.2%。2）费用增长较快。2019 年，销售费用、管理费用分别同比+11.2%/+7.7%，增速明显高于营收，拖累业绩。3）2019 年，公司对竹园国旅、跃动旅行两个子公司计提商誉减值共1924 万元，对应收账款计提坏账损失1521 万元，影响当期业绩。4）2019 年公司经营性净现金流1.68 亿元，主要由于销售收款情况较稳定，以及2020 年春节假期较早带来的预收款项。

    　　发展趋势

    　　出境游仍在低谷，短期内仍承压。1）海外疫情自2 月中下旬起加速发酵，国内居民出境游呈现断崖式下跌。2）1Q20 中国至日本、韩国、泰国、新加坡、美国的客流量同比下滑53%/55%/60%/65%/30%，2-3 月海外疫情发酵，客流下滑幅度更甚，例如2 月中国大陆至港澳台地区客流、3 月赴日韩客流量均同比-95%以上。

    　　拖累公司1Q20 营收、业绩。3）出入境交通管制趋严。3 月26 日，民航局发布通知要求国内各航空公司经营至任一国家的航线仅保留1 条，且每条航线每周运营班次不得超过1 班，我们预计短期内出境游持续承压。

    　　盈利预测与估值

    　　由于疫情持续时间超预期，我们下调2020 年净利润59.6%至3,882万元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021 年1.8倍/1.6 倍P/B。维持中性评级，下调目标价14%至5.65 元，对应2.0 倍2020 年P/B 和1.8 倍2021 年P/B，较当前股价有15%的上行空间。

    　　风险

    　　商业模式转型不达预期；疫情对出境游负面影响超预期。