公司公告 ：19H1实现营收57.19亿元/-1.09%，归母净利1.10亿元/-20.37%，扣非归母净利1.09 亿元/-6.07%。其中，Q2 单季度营收32.89 亿元/-1.33%，归母净利0.45 亿元/-37.60%，扣非归母净利0.45 亿元/-20.02%。

    高基数下业绩小幅下降，欧洲游、整合营销业务表现亮眼。19H1 公司营收和扣非归母净利均小幅下降，归母净利显著下降源自18H1 处理ClubMed 股权带来一次性投资收益。1）分模式：出境游批发营收42.33 亿元/-4.68%，毛利率8.52%/-0.12pct；出境游零售营收9.41 亿元/+4.72%，毛利率16.29%/-1.04pct 有所降低，预计源自零售门店向三四线城市下沉盈利能力承压；整合营销营收3.61 亿元/+10%，毛利率10.35%/+1.33pct预计与上半年承办多项高端会奖服务有关；国内游营收1.62 亿元/+52.30%源自低基数；其他业务收入0.22 亿元/+176.42%，移民置业、货币兑换收入大幅增长；2）分地区：欧洲游收入增速超10%源自今年以来欧洲游逐季复苏；亚洲游同比下降超10%源自泰国、越南等主要东南亚目的地持续低迷；美洲澳洲收入所有下降；3）分子公司：

    主营东南亚批发游的竹园国旅营收21.88 亿元/-7.98%，净利润0.55 亿元/-18.71%；主营整合营销业务的众信博睿营收3.61 亿元/+10%，净利润852 万元/+6.02%。

    毛利率提升净利率下降，期间费率有所增加。19H1 公司整体毛利率10.90%/+0.27pct略有增加，净利率2.03%/-0.65pct 有所下降。期间费率方面，销售费率6.92%/+0.32pct源自销售人员薪酬增加；管理费率1.30%/+0.07pct 同样源自管理人员薪酬增加；财务费率0.39%/+0.20pct 源自汇兑收益较去年同期减少1,292 万元。

    向上布局资源端，向下深入三四线城市，未来成长可期。1）上游：在日本市场运营日本富士樱花酒店、大阪旅行主题公寓；在瑞士建设滑雪场公寓，目前已投入0.81 亿元，计划总投资1.60 亿元；成立塞班分公司，竞标塞班军舰岛经营权；在全球多地建立地接社等；2）下游：通过准直营模式快速拓展零售门店，19H1 公司直营+合伙人门店增加108 家至543 家。全产业链布局一方面可以增加公司盈利能力，另一方面可以增强公司对产品质量的把控，提升客户满意度和公司市场地位。

    盈利预测与投资评级：19H1 公司业绩小幅下滑，其中欧洲游增速超过10%表现亮眼，东南亚游恢复尚需时间。展望未来，预计今年欧洲游将逐季加速，亚洲游尤其是日本游持续增长，东南亚游低基数下将实现恢复式增长。此外出境游全产业链布局有利于长期发展。根据总股本变动相应调整EPS，预计19-21 年EPS 分别为0.30/0.37/0.42元，8 月26 日收盘价对应PE 分别为18/14/13 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：汇率波动风险、海外政治风险、境外目的地突发事件风险等