事件：公司发布25 年年报，25 年营收44.8 亿元，同比+5.8%，归母净利润2.7 亿元，同比-15.0%，扣非净利润2.3 亿元，同比-11.4%，毛利率29.2%，同比-1.1pct，归母净利率5.9%，同比-1.5pct。其中25Q4 营收9.8 亿元，同环比-12.2%/-16.7%，归母净利润-0.4 亿元，同环比-2743.4%/-167.5%，扣非净利润-0.5 亿元，同环比+381.0%/-188.5%，毛利率24.9%，同环比-2.8/-3.3pct；归母净利率-4.0%，同环比-4.1/-8.9pct。

    　　市场竞争加剧和大宗原材料价格的大幅波动，Q4 业绩有所承压。

    　　AIDC 产品布局全面，持续投入静待花开。我们预计公司数字能源业务营收约9 亿元，同比+11%，AIDC 领域产品和客户持续突破，国内中标大厂UPS 配套订单，海外已合作多个大客户，UL 产品研发和认证加速推进，25 年产品认证费用同比+49%，我们预计26H2 有望实现北美市场的批量出货，收入有望超5000 万元。海外AIDC 产品毛利率高，市场竞争格局好，海外头部公司产能瓶颈公司份额有望快速提升。固态断路器研发进展顺利，国内有望率先落地应用，未来有望随着800V HVDC的规模化应用实现批量出货，大幅提高AIDC 市场的ASP 和利润率。

    　　管理架构优化，主业有望实现改善。25 年公司新能源板块营收约23 亿元，同比+17%，其中储能/风电市场营收分别约8/5 亿元，基础设施营收约6 亿元，同比-12%，智能楼宇受地产行业影响收入同比-29%。公司调整四大BU，按照客户和业务类型组建【数字能源及建筑营销系统】和【基础设施营销系统】，提高营销和研发效率。铜、银涨价导致短期业绩承压，公司凭借竞争力和客户粘性在新一轮谈价周期中进行成本传导，并且通过提供解决方案、定制化产品加快进口替代的进程。展望26 年，光伏下游随新品放量恢复增长，储能+风电持续高景气，主业有望实现显著改善。

    　　费用控制能力稳健，经营性现金流有所承压。公司25 年/25Q4 期间费用率为22.3%/27.4%，同比-0.9/-0.8pct，费用控制能力稳健。公司25 年经营活动现金净流入2.3 亿元，同比-50.6%，系销售商品收到的现金减少所致。其中25Q4 经营活动现金净额-1.2 亿元，同比-171.6%。合同负债0.6 亿元，较年初+8.6%。存货5.6 亿元，较年初+20.0%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司原材料价格有所承压，我们下修公司26-27 年归母净利润预测分别为4.0/5.6 亿元（此前预测5.1/7.1 亿元），新增28 年归母净利润预测8.1 亿元，同比+52%/40%/44%，现价对应PE分别为28x/20x/14x，考虑到公司AIDC 业务的高增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动、AIDC 市场拓展不及预期、竞争加剧等。