事件：公司2021 年上半年实现营业收入 66.44 亿元， 同比+31.69%，19H1-21H1 CAGR+28.19%； 归母净利润 3.14 亿元， 同比-27.04%，19H1-21H1 CAGR 为+14.34%。公司 2021 年 Q2 实现营业收入 34.34 亿元，同比+11.17%，19Q2-21Q2 CAGR+26.00%；归母净利润 1.44 亿，同比-52.96%，19Q2-21Q2 CAGR-2.47%。

    　　外销需求旺盛，自主品牌增速承压

    　　分地区看：21H1 公司外销营收为51.48 亿元，同比+43.35%，吸尘器、空气清新机增幅较大，外销需求依然旺盛；内销为14.96 亿元，同比+2.88%；刀具消毒机表现亮眼。分品牌看：21H1 摩飞实现营收7.7 亿元左右，同比近+10%，东菱实现营收1 亿元左右，同比近-40%；21Q2 摩飞营收3.1 亿元，同比-26.19%，东菱营收0.46 亿元，同比-54%。根据生意参谋数据，摩飞21H1 厨房电器GMV同比-39%，生活电器同比+13%；Q2 摩飞厨房电器GMV 同比-41%，生活电器GMV 同比-38%。Q2 由于去年同期厨小电行业高基数影响，整体需求有所放缓，公司内销增速承压，预计下半年有望推出多款新品，助力内销营收增长。

    　　原材料价格上涨，外销利润下降

    　　利润端：公司21H1 毛利率为17.73%，同比-8.23pct，归母净利率为4.73%，同比-3.81pct；其中21Q2 毛利率为16.51%，同比-10.89%，归母净利率为4.18%，同比-5.74%。公司盈利能力下降主要系上半年原材料大宗商品价格增长所导致。费用端：公司21H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、5.16%、2.89%、0.41%，同比-2.38、-0.16、-0.27、+0.59pct；其中21Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、4.58%、3.17%、0.87%，同比-2.58、-0.63、-0.18、+0.92pct。销售费用率下降主要系新收入准则中将报关费运费等支出计入营业成本所致；财务费用率上升主要受人民币兑美元汇率波动影响。

    　　周转天数上升，经营现金流减少

    　　资产负债表：公司21H1 存货为26.68 亿元，同比+78.31%，主要由原材料和库存商品增加所致。21H1 公司应收账款&票据为15.37 亿元，同比+16.53%；应付账款&票据为43.9 亿元，同比+55.3%，主要系公司外销订单增长带来采购增加所致。

    　　现金流：公司21H1 经营活动产生的现金流净额为-3.15 亿元，同比-146.17%，主要系经营性应付项目减少6.3 亿元（20H1 增加3.44 亿元）所致。

    　　投资建议

    　　公司外销增长迅速，海外家电需求在疫情缓解后可能回落，但由于各项成本上升，代工订单可能向头部代工企业集中，公司海外订单景气度可能持续。尽管短期成本有压力，利润水平承压，从中长期看有利于巩固海外 OEM 客户的关系，后续若成本回落，利润端有望得以修复。另一方面，公司自主品牌收入在“产品+内容”

    　　双轮驱动模式下仍有望继续提升。摩飞定位综合小家电品牌，除前期强势的厨房类小家电，后续亦可能在清洁电器、生活电器等品类上突破。我们预计 21-23 年净利润为 8.9、12.9、15.4 亿元，当前股价对应 21-23 年动态估值为 19.9x、13.8x、11.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：内销新品销售不及预期，原材料成本上行风险，汇率波动风险。