事件:公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润138.85/9.05/7.98 亿元,同增20.22%/19.68%/53.09%;其中21Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润38.80/0.80/0.14 亿元。

    利润分配:向全体股东每10 股派现金红利1.36 元(含税)。

    毛利率短期承压,净利率基本持平:2021 年公司毛利率和净利率分别为15.53%/6.52%,同比分别变动-4.26/-0.03pct;其中金属包装产品及服务毛利率为16.62%,同比下滑5.39pct。毛利率明显下滑主要系原材料价格大幅上涨以及低毛利两片罐营收占比提升所致,净利率基本持平主要受益于良好的期间费用控制能力。具体看:

    ①原材料价格大幅上涨对盈利造成挤压:公司三片罐主要成本为马口铁(镀锡钢板),营业成本占比超80%;两片罐主要成本为铝材,营业成本占比超70%。2021 年镀锡钢板(上海0.5mm 镀锌板卷)和铝材(全国铝锭A00)均价分别同比上涨35.2%/33.6%,原材料大幅上涨对盈利端挤压明显。

    ②低毛利两片罐营收占比持续提升:两片罐行业整体供过于求,生产商向下游客户转嫁成本压力较为困难。2021Q1 公司三片罐/两片罐营收贡献分别为46.58%/42.71%,分别同比变动-4.99/+9.23pct,毛利率分别为31.77%/10.56%。两片罐业务稳步扩张叠加铝价不断上涨,低毛利两片罐营收占比提升拖累公司综合毛利率水平。我们认为,未来随着公司开展套期保值操作以加强成本端的控制能力,叠加啤酒罐化率提升改善两片罐行业供需格局,公司盈利端有望修复。

    ③期间费用控制良好增厚净利:2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.15%/4.02%/0.36%/2.6%,分别同比变动-0.51/-1.18/-0.18/-0.72pct,期间费用合计下降2.59pct,增厚公司净利。

    红牛业务恢复+食品罐需求向好,三片罐业务增长可期:公司三片罐核心客户为中国红牛,2021 年来自红牛的收入为49.6 亿元(营收占比35.73%),同增2.18%,随着红牛商标纠纷影响趋稳,新建配套项目逐步投入运营。食品罐方面,公司通过收购澳洲Jamestrong 包装业务与亨氏、联合利华、A2 奶粉等知名国际食饮客户建立合作关系,并成为新西兰A2 奶粉独家供罐商,同时为客户飞鹤开始投建第二个奶粉罐生产基地。中国红牛业务快速恢复以及食品罐需求向好有望驱动三片罐业务高增。

    积极拓展业务边界,布局灌装业务和自有品牌产品:灌装业务方面,公司拥有超过20 亿罐灌装产能,为中国红牛、可口可乐、元气森林等知名品牌提供“包装+灌装”一体化解决方案。自有品牌方面,公司通过“自研+合作”模式向市场推出系列自有品牌产品,目前已在线上线下同步开展推广营销。公司立足制罐主业,积极拓展业务边界,努力打造新的增长动力。

    盈利预测:预计2022-2023 年营业收入为146.32、152.99 亿元,分别同比增长5.4%、4.6%;实现归属于母公司净利润分别为10.95、12.21 亿元,分别同比增长21.0%、11.5%;对应2022 年4 月22 日股价的P/E 分别为11.1、9.9 倍。

    风险提示:原材料持续涨价风险,招投标进展不及预期风险,疫情反复风险。