公司4 月8 日发布2022 年报。2022 年实现收入100.20 亿元，同比增长7.15%；归母净利润4.86 亿元，同比增长0.90%，扣非归母净利润4.49 亿元，同比下降2.34%。摊薄EPS0.36 元；净资产收益率12.40%，经营性现金流净额14.71亿元。2022 年分红预案：向全体股东每10 股派发现金红利4.42 元（含税）。

    简评及投资建议。

    1. 2022 年收入增长7.15%，毛利率降0.61pct。公司2022 年实现收入100.20亿元，同比增长7.15%，其中4Q2022 同比增长4.1%；全年综合毛利率同比减少0.61pct 至29.06%，4Q 毛利率同比减少1.13pct。

    （A）分品类，食品、烟酒、日百收入各增长9.33%、6.55%、4.95%，其他业务收入各下降0.21%；食品、日百和烟酒毛利率分别降0.4pct、持平、降0.2pct。

    （B）分地区，成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长5.69%、11.31%、2.53%，收入占比各51.95%、37.38%、3.95%。

    2. 22 年门店调优，23 年将加速展店。公司持续对门店进行提档升级，优化门店管理水平和服务意识，同时加快旧店改造。2022 年新开店91 家、改造400家，截至2022 年末门店总数3561 家，此外，甘肃红旗便利店98 家。23 年将加速展店。我们估计公司22 年&1Q23 同店约4%，显著优于同业。

    3. 2022 年期间费用率降0.8pct，人效稳步提升。全年销售费用率减少0.83pct，管理费用率增加0.15pct，财务费用率减少0.12pct，销售费用率增长主因社保基数上调增加人力成本等；财务费用率 主因新租赁准则影响。公司2022 年底员工数1.6 万人，测算人均工资7.8 万元，同比增长9.3%，人效64.5 万元/人，同比提升10%，人效已连续七年稳步提升。

    4.剔除投资收益影响，测算主业净利增长11.58%。费用率优化抵消了毛利率下降，2022 年归母净利增长0.90%至4.86 亿元，扣非归母净利增长2.34%至4.49 亿元。其中新网银行贡献投资收益1.02 亿元、甘肃红旗投资亏损538 万元，合计贡献投资收益9670 万元，同比下降27.15%，主因新网银行坚持“数字普惠”定位，加大减费让利力度，加快小微信贷投放和服务支持，资产规模显著增长并按较高标准计提了准备，1Q23 新网银行各项指标全面向好。剔除新网银行和甘肃红旗投资收益影响，测算主业净利3.89 亿，同比增加11.58%，其中4Q 主业净利约9000 万元，同比下降1%，对应主业净利率3.9%，略降0.1pct。

    5. 经营性现金流大幅增长。全年公司经营性现金流净额14.71 亿元，同比增长41.91%；投资性现金流量净额0.48 亿元，同比-111.65%；筹资性现金流量净额-6.91 亿元，同比下降50.06%。

    维持对公司的判断。公司深耕四川，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业。①四川便利超市龙头：业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域，2023 年有望享受区域复苏红利。②稳健扩张，省内加密&轻资产跨省：2015年三次并购，2017-18 年开店放缓，2019-21 年维持年均净开店超250 家；2022 年减缓开店节奏，步入门店调优阶段，老店升级改造后销售额稳步提升，2023 年将加速展店更新盈利预测。预计公司2023-2025 年归母净利润各5.61 亿、6.18 亿、6.96 亿，同比增长15.4%、10.2%、12.7%；主业净利各4.5 亿、4.96 亿、5.63 亿，同比增长17.4%、10.2%、13.4%。公司目前股价对应2023-2025 年整体PE 各15x、14x、12x，对应主业PE 各19x、17x、15x。

    参考超市同业估值，我们给以2023 年4.5 亿元主业净利润18-20x PE，对应合理市值区间为81 亿-90 亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主，给以2023 年新网银行1.1 亿投资收益5-8x PE，对应合理市值区间6 亿-9亿元；综合给以公司合理市值区间87 亿-99 亿，对应合理价格区间为6.36-7.27 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。