公司4 月2 日发布2021 年报。2021 年实现收入93.51 亿元，同比增长3.29%；归母净利润4.81 亿元，同比下降4.66%，扣非归母净利润4.39 亿元，同比下降4.01%。摊薄EPS0.35 元；净资产收益率13.40%，经营性现金流净额10.36亿元。2021 年分红预案：向全体股东每10 股派发现金红利 0.14 元（含税）。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2021 年收入增长3.29%，毛利率增加0.2pct。公司2021 年实现收入93.51亿元，同比增长3.29%，其中4Q2021 同比增长4.7%；全年综合毛利率增加0.22pct 至29.67%，毛利率提升主要来自其他业务，4Q 毛利率同比增加3.0pct。

    　　（A）分品类，食品、日百收入各下降3.11%、1.72%，烟酒和其他业务收入各增长14.38%、17.34%；食品、日百和烟酒毛利率分别减少0.08pct、1.25pct、0.17pct。（B）分地区，成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长-1.3%、5.21%、33.19%，收入占比各52.66%、35.99%、4.13%。

    　　2019-2021 年均保持250-270 家的较快净开店速度。公司2021 年新开店412家、闭店146 家，改造193 家，截至2021 年末门店总数3602 家，大部分位于大成都23 个区（市）县，其中24 小时门店154 家；甘肃红旗便利店91 家。

    　　公司对2015 年以来收购的门店以及周边客流环境短期无法改善的门店逐步进行清理整合，调整门店整体经营情况环比稳步提升。

    　　2. 2021 年期间费用率增加0.90pct，主要来自人力成本和租赁准则调整等。其中四季度期间费用率同比增加1.63pct。全年销售费用率增加0.74pct 至23.11%，管理费用率减少0.31pct 至1.31%，销售费用率增长主因社保基数上调增加人力成本等；财务费用率增加0.47pct 至0.77%，主因新租赁准则影响。

    　　公司2021 年底员工数1.6 万人，测算人均工资7.1 万元，同比增长8.9%，人效58.6 万元/人，同比提升7.7%，人效已连续六年稳步提升。

    　　3．剔除投资收益和租赁准则影响，测算主业净利下降4%。费用率增加抵消了毛利率的改善，2021 年归母净利润下降4.66%至4.81 亿元，扣非归母净利润下降4.01%至4.39 亿元。其中，新网银行贡献投资收益1.38 亿元、甘肃红旗投资亏损491 万元；剔除新网银行和甘肃红旗投资收益影响，测算主业净利3.48亿，同比下降12.94%，其中4Q 主业净利9592 万元，同比增长24.71%。若剔除租赁准则影响，测算归母净利5.18 亿元，同比增长2.6%，经营性主业净利（剔除投资收益）3.85 亿元，同比下降3.78%，对应主业净利率4.1%，同比减少0.3pct；其中4Q 经营性主业净利8180 万元，同比增长6.36%。

    　　4. 新租赁准则影响经营性现金流大幅增长。全年公司经营性现金流净额10.36 亿元，同比增长109.52%，主因新准则下支付的租金不再计入经营活动有关的现金；投资性现金流量净额-4.08 亿元，同比下降205.54%；筹资性现金流量净额-13.84 亿元，同比下降469.68%，跌幅较大主因偿还银行短期借款5 亿元及新租赁准则影响。

    　　维持对公司的判断。公司深耕四川，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”

    　　的互联网+现代科技连锁企业。①四川便利超市龙头：业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域。②稳健扩张，省内加密&轻资产跨省：2015 年3 次并购，2017-18 年开店放缓，2019-2021 年维持年均净开店250 家以上的速度；截至2021 年底甘肃红旗便利店91 家。③加强物流建设：改扩建温江物流配送中心，提升冷链物流能力；成立自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加1000 家门店的配送能力。

    　　更新盈利预测。预计公司2022-2024 年归母净利润各5.17 亿、5.76 亿、6.54 亿，同比增长7.4%、11.5%、13.4%；主业净利各3.79 亿、4.28 亿、4.93 亿，同比增长10.4%、12.8%、15.3%。公司目前股价对应2022-2024 年整体PE 各13x、12x、10x，对应主业PE 各18x、16x、13x。

    　　参考超市同业估值，我们给以2022 年3.79 亿元主业净利润18-20x PE，对应合理市值区间为68 亿-76 亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主，给以2022 年新网银行1.38 亿投资收益5-8x PE，对应合理市值区间7 亿-11 亿元；综合给以公司合理市值区间75 亿-87 亿，对应合理价格区间为5.53-6.39 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。