传统零售业务的门店小型化和专业化是一大发展趋势，公司已提前卡位该赛道并拥有强大的数字化、精细化运营能力保持先发优势；9 月同店销售达4.5%，高速展店持续，以甘肃为起点布局省外市场，已进入泛区域扩张的新阶段。

    　　Q3 收入增速+7.6%，新租赁准则影响利润。2021Q1-Q3,公司实现营业收入/归属净利润70.0 亿/3.5 亿元，同比+2.8%/-13.3%；实现扣非归属净利润3.2 亿元，同比-16.4%。2021 年起公司执行新租赁准则，对利润产生负面影响，还原新准则影响后，2021Q1-Q3 公司实现归属净利润4.0 亿元，同比-0.73%。单季度看，2021Q3，公司实现营业收入/归属净利润24.6 亿/1.3 亿元，同比+7.6%/-9.9%。受新租赁准则等影响，2021Q1-Q3，公司实现经营性现金流净额6.7 亿元，同比+7553%。

    　　9 月同店销售转正，维持快速展店。同店：2021Q3，公司同店销售接近转正；分月度看，同店销售逐月走高，9 月单月同店销售已达4.5%。展店：2021Q1-Q3，公司新开门店355 家，关闭门店22 家，净增门店333 家（其中Q3 净新增79 家），高速展店持续。截至2021/9/30，公司共有门店3,669 家。2021Q1-Q3，公司持股15%的新网银行贡献投资收益9,936 万元（2020Q1-Q3：8,032 万元），同比+24%。剔除新网银行贡献投资收益，2021Q1-Q3 公司商业主营实现归属净利润2.5 亿元，同比-22.6%；其中2021Q3 商业主营利润0.9 亿元，同比-23.5%。

    　　毛利率高于同业，费用率基本稳定。规模效应、全球直采/品牌直采/源头直采商品占比提升和数字化选品等因素保障公司毛利率维持行业前列。2021Q1-Q3 公司毛利率同比-0.70pct 至29.75%，净利率同比-0.93pct 至4.98%；公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.11pct/-0.03pct 至22.93%/1.63%，相对稳定。

    　　风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；行业竞争加剧。

    　　投资建议：公司已超额完成四川省内2021 全年350 家的开店目标，并维持未来三年合计1000 家的开店目标。2020 年起公司通过供应链输出模式进驻甘肃市场，截至2021/9/30，联营公司甘肃红旗已在甘肃地区开出80 家门店。考虑生鲜新业态等的冲击及消费者消费习惯的线上化转移，我们下调公司2021-23 年营业收入预测为95.1 亿/104.1 亿/113.7 亿元（原预测为98.0 亿/107.8 亿/117.7亿元）；考虑新租赁准则对公司利润端带来的负面影响，下调2021-23 年归属净利润预测为4.5 亿/4.9 亿/5.2 亿元（原预测为5.2 亿/5.6 亿/6.0 亿元）；对应2021-23 年EPS 预测分别为0.33/0.36/0.38 元（原预测为0.38/0.41/0.44 元）。

    　　结合可比公司估值，给予公司商业主营业务2021 年22x PE，给予新网银行业务2021 年10x PE，对应目标价6.2 元，维持“买入”评级。