公司内生：同店销售持续改善，6 月同店销售已转正；毛利率稳定，费用率有较大下行空间，净利率有望进一步提升。外延：报告期内公司新开门店264 家，展店提速；未来三年计划新增1000 家门店。公司以甘肃为起点布局省外市场且进展顺利，有望进入泛区域扩张、内生外延双轮驱动的新阶段。

    　　Q2 收入增速+4.8%；新租赁准则影响利润。2021H1,公司实现营业收入/归属净利润45.4 亿/2.2 亿元，同比+0.4%/-15.2%；扣非归属净利润2.0 亿元，同比-19.9%。2021年起公司执行新租赁准则，对利润产生负面影响；还原准则后，2021H1 公司实现归属净利润/主营业务净利润2.57/1.94 亿元，同比-1.5%/-3.7%。2021Q2，公司实现营业收入22.8 亿元，同比+4.8%，收入同比转正；归属净利润1.0 亿元，同比-17.5%。

    　　受新租赁准则（门店租金列示在筹资活动条目而非经营活动条目下）影响，2021H1公司经营性现金流净额大幅增至4.0 亿元（20H1：-6834 万元）。

    　　同店转正，展店提速。剔除2020 年疫情下的高基数影响，2021H1，公司同店销售相较2019H1 增长约2%；与2020 年相比，2021 年6 月已经实现同店转正；2021H1，公司客流量/客单价同比+7.5%/-6.8%。2021H1，公司开店264家（18A/19A/20A 开店146/264/302 家），关店10 家，净增门店254 家，老店升级改造58 家，开店速度进一步加快；截至2021/6/30，公司门店总数已达3,590 家。2021H1，公司持股15%的新网银行贡献投资收益6,426 万元（2020H1：5,966 万元），同比+7.7%。剔除新网银行贡献投资收益，2021H1公司商业主营实现归属净利润1.6 亿元，同比-22.0%。

    　　毛利率高于同业，费用率基本稳定。规模效应、全球直采/品牌直采/源头直采商品占比提升和数字化选品等因素保障公司毛利率维持行业前列。2021H1：受部分商品打折促销影响，公司毛利率同比-0.44pct 至29.75%；公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.22pct/+0.01pct 至23.28%/1.66%，维持相对稳定。

    　　风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；行业竞争加剧。

    　　投资建议：公司维持四川省内2021 全年350 家的开店目标，和三年1000 家的开店目标；并有可能超额完成目标。2020 年起公司通过供应链输出模式进驻甘肃市场，截至2021/6/30，联营公司甘肃红旗已在甘肃地区开出64 家门店。我们维持公司2021-23 年营业收入预测为98.0 亿/107.8 亿/117.7 亿元；考虑新租赁准则对公司利润端带来的负面影响，下调2021-23 年归属净利润预测为5.2亿/5.6 亿/6.0 亿元（原预测为5.4 亿/6.0 亿/6.6 亿元）；对应2021-23 年EPS预测分别为0.38/0.41/0.44 元（原预测为0.49/0.57/0.67 元）。结合可比公司估值，给予公司商业主营业务2021 年20x PE，给予新网银行业务2021 年10x PE，对应目标价6.7 元，维持“买入”评级。