核心观点

    中国便利店行业存在空间和集中度双重成长驱动的逻辑。1）从空间上看，便利店业态最早起源于日本并实现高速发展，其成功得益于深度契合日本消费需求，背后深层的原因是人口老龄化、家庭规模小型化以及单身人口比例提升。现阶段以上特征也已在中国开始出现，行业的成长环境正逐步孕育。

    　　2）从集中度上看，除石油系外，其他八家头部便利店仅占32% 市场份额。

    　　现阶段国内龙头便利店品牌影响力主要集中在区域范围内，具备规模效应、能够走出核心区的企业将具备较高成长性，推动行业集中度的提升。

    核心区高密度布店，开启异地扩张，公司成长性未来可期。公司门店截止2020 年达到3336 家，疫情期间实现了超预期的扩张。公司92.3%都集中于成都市，核心区高密度布局提升规模效应与品牌效应，并已深度绑定当地社会公共服务职能。2020 年面对社区团购的冲击，公司在营收、店效方面均抗住了压力，保持着稳定的增长。随着公司携手兰州国资利民开启跨省发展，异地扩张未来可期。

    区域为王后经营提效，盈利能力有望提升。1）2015 年并购后出现整合阵痛期，店效、人均创收下滑，且人工、租金费用率提升，但是由于收购标的均为公司在核心区域的竞争对手，整合完成后公司区域龙头的地位更为稳固。

    　　在并购消化逐步完成后，公司经营提效，各项核心指标均呈现优化，盈利能力提升。2）开展即食食品业务，产品结构扩充完善供应体系。本土便利店与日系便利店的盈利存在差距的主因在于速食与日配食品的缺失，公司通过收购9101 快速补充在即食食品业务的能力，有望持续提升产品毛利水平。

    　　财务预测与投资建议

    我们预测公司2021-2023 年总收入分别为97.72、110.01、121.60 亿元，归母净利润分别为5.58、6.53、7.22 亿元，剔除投资收益后主营业务归母净利对应EPS 为0.34、0.41、0.46 元，可比公司相对估值给予公司2021 年25XPE，对应目标价8.49 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    门店扩张不及预期；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动