2020 年剔除新网银行影响，公司商业主营业务稳健增长。内生：同店高增（20A：

    同店+10%；20Q4：同店高个位数增长）；外延：高速展店（未来3 年计划新增门店1000 家），以甘肃为起点布局省外市场且进展顺利。预计公司将进入跨省扩张的新阶段。

    收入稳健增长，剔除新网银行业务净利润增速良好。2020 年公司实现营业收入/归属净利润90.5 亿/5.0 亿元，同比+15.7%/-2.2%；剔除新网银行贡献投资收益，实现净利润4.0 亿元，同比+15.3%。2020Q4，公司实现营业收入/归属净利润分别为22.5 亿/1.0 亿元，同比+16.0%/-7.4%；剔除新网银行贡献投资收益，实现净利润0.8 亿元，同比+15.9%。受销售额增加及门店租金、税收等费用减免影响，2020 年公司经营性现金流净额4.9 亿元，同比+79.5%。

    同店维持高增长，展店提速。2020 年，公司同店增速约10%，测算20Q4 同店保持高个位数增长，表现优于超市同业。2020 全年，公司展店302 家（2018A/2019A 展店：146/264 家），关店36 家，净增门店266 家，老店升级改造160家；截至2020/12/31，公司总门店达3336 家。

    毛利率高于同业，销售费用率/管理费用率分别同比-1.44/-1.10pcts。规模效应、全球直采/品牌直采/源头直采商品占比提升和数字化优化选品等因素保障公司毛利率维持行业前列。2020 全年，生鲜销售占比提升及部分促销折扣活动使得公司毛利率-1.44pcts 至29.45%。受益于销售增长及租赁减免等因素，2020 年公司销售费用率同比-1.10pcts 至22.37%；受益于销售增长及媒体报刊宣传费等投入减少，2020 年公司管理费用率同比-0.39pct 至1.63%。

    展望2021：省内+省外维持快速展店。公司依然通过“商品+服务”的差异化竞争策略保持门店快速扩张：预计2021 年公司新开门店350 家，未来三年新开门店约1000 家。2020 年6 月，公司公告以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资3,000 万元与兰州国资利民共同设立甘肃红旗（红旗连锁持有20%股权），首次出省进军甘肃市场：截至2020/12/31，甘肃红旗连锁门店数已达约40 家，预计2021 年底甘肃红旗连锁门店数将达150-200 家。

    风险因素：居民消费需求下降；新店扩张进展不达预期；行业竞争加剧。

    投资建议：考虑公司外延扩张速度加快，上调2021-22 年营业收入预测为98.0亿/107.8 亿元（原预测为95.3 亿/100.1 亿元）；考虑公司新店增加带来的租金、人工和宣传等费用增加，下调2021-22 年归属净利润预测为5.4 亿/6.0 亿元（原预测为6.6/7.4 亿元）；新增2023 年营业收入/归属净利润预测为117.7 亿/6.6亿元，对应2021-23 年EPS 分别为0.40/0.44/0.48 元。综合考虑行业可比公司估值及红旗连锁成长性因素，给予商业主营22X PE、新网银行投资业务10XPE，目标价7.9 元，维持“买入”评级。