事件：公司发布2020 年报报告。2020 年，红旗连锁实现营收90.53亿元/+15.73%；归母净利5.05 亿元/-2.20%；归母扣非净利4.57 亿元/-7.43%；经营性现金流量净额4.95 亿元/+79.48%；2020Q4 单季收入22.45 亿元/+16.01%，归母净利1.02 亿元/-7.43%，归母扣非净利0.73亿元/-26.84%；经营性现金流量净额4.95 亿元/+79.48%。

    　　全年单店营收同比+6.5%，并购整合完成后展店速度加快。公司2020全年单店营收同比+6.5%，其中单店货物销售/增值服务收入同比分别+8.1%/-12.7%，单店收入增长主要受疫情中居民就近消费驱动；截至2020 年末，公司共拥有门店3336 家，报告期内净增266 家（新开302家/关闭36 家），并完成160 家老店升级改造，并购整合完成后继续保持快速扩张节奏。2020 年食物、烟酒、日用百货占比分别销售45.89亿/25.30 亿/13.59 亿，金额同比去年+16.9%/+23.0%/+10.0%，占比分别-0.26pct/+1.34pct/-1.08pct。分区域看，公司在主城区、郊县分区、二级市区的收入占比分别为58.9%/37.7%/3.4%，金额同比+13.6%、+25.0%、+9.8%，占比分别-2.03pct、+2.27pct、-2.04pct，公司在郊县分区、二级市区等拓展力度较大，低线区域是推动公司销售的重要增长点。全年公司增值业务GMV46.8 亿元/-20.3%，实现佣金收入5.75 亿元/-5.1%，佣金率为12.3%/+2.0pct。

    　　毛利率、费用率受会计政策调整影响大，考虑剔除影响后的毛利率与费用率差值保持相对稳定。2020 全年公司毛利率为29.4%/-1.4pct，主要原因为：①商品销售毛利率下滑；②高毛利率其他业务收入占比下滑；③会计政策变化，部分销售费用冲减收入增长。费用率方面，全年销售、管理、财务费用率分别为22.37%/1.63%/0.30%，同比分别-1.1/-0.39/+0.2pct，考虑剔除会计政策变化影响的毛利率-销售费用率全年变动0.3pct，保持相对稳定。全年净利率为5.6%/-1.0pct，主要受新网银行投资收益下滑影响。Q4 单季度毛利率为26.42%/-7.04pct，主要为上述会计政策调整发生在四季度，销售、管理、财务费用率分别为20.4%/1.5%/1.2%，同比分别-6.1/-1.4%/+0.68pct。

    　　剔除新网银行影响后主业利润同比增长15.6%，与收入增速基本匹配。2020 全年新网银行贡献投资收益1.06 亿元/-38%，剔除新网银行影响后，实现主业利润3.99 亿元/+15.3%，与收入增速基本匹配。Q4单季度新网银行贡献投资收益0.26 亿元/-41%，剔除影响后，实现主业利润0.76 亿元/+14.93%。此外，甘肃红旗（公司持股20%）全年实现营业收入523 万元，净利润-569 万元。

    　　长期展店空间广阔，产品结构优化、数字化赋能下经营效率提升驱动盈利能力持续改善。公司以成都为中心向周边地区辐射发展，长期扩店空间仍广阔，2021 年计划新开350 家门店，短期扩张动能亦强劲。

    　　受益于规模化采购及进口商品比例提升等因素影响，主营毛利率趋势向上；同时公司持续加大红旗云数据平台投入，经营管理效率不断提升。公司以轻资产方式入股兰州红旗项目，有望探索输出管理模式的省外拓展路径。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司2020 年利润受新网银行拖累，但主业经营表现稳健。长期看展店动能与经营效率提升成长确定性强，预计公司2021-2023 年实现净利润6.02、7.01、7.87 亿元，同比增长19.3%、16.6%、12.4%，给与公司2021 年20 倍PE，对应目标价8.8 元，维持原有买入-A 评级。

    　　风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）毛利率提升不及预期；3）人力、租金成本大幅提升。