投资要点

    Q3 同店增速难能可贵，门店快速扩张。2020 前三季度公司实现收入68.09 亿元（+15.64%），其中Q1、Q2、Q3 分别同增23.94%、12.18%、11.28%，收入增速相较二季度维持稳定，我们预计三季度同店增速超4%显著，显著优于行业。展店方面，三季度公司新开58 家门店，前三季度新开177 家，全年展店大概率超过200 家预期。

    业绩较同期下滑，主要系新网银行及销售费用影响。2020 前三季度公司实现归母净利润4.03 亿元（-0.78%）。其中Q1、Q2、Q3 分别同增80.7%、-25.15%、-16.19%，三季度业绩下滑系：

    1）公司投资的新网银行主动收缩，Q4 或有好转：2020Q3 新网银行贡献投资收益0.21 亿元，同比下滑63.06%，主要系新网银行响应监管号召，下调资产定价，加大客户让利程度，助力小微客户复工复产，预计在Q4 新网银行的业绩或有回暖趋势。剔除新网银行影响的主业业绩同增7.08%。

    2）公司主业业绩增速低于收入增速主要系销售费用投入加大。2020Q3 公司的毛利率提升1.22pp至30.94%，但剔除新网银行影响的主业净利率下滑0.21pp，主要系Q3 销售费用率提升1.4pp，三季度销售费用率大幅提升源于三季度大量开店的租金增长、提升促销力度、发放促销提成以应对增强的竞争格局，通过销售费用的投入稳定收入的增长。

    轻资产异地扩张进程顺利，长期发展逻辑通顺。6 月公司公告以管理体系作价3000 万元与兰州国资管理企业共同设立红旗利民连锁公司，当前进展顺利，9 月17 日在兰州新开15 家门店，双方预计未来3 年在兰州开设500 家门店。公司深耕成都市场，已通过后台供应链建设和前台门店运营在当地实现了极强的竞争力，现通过轻资产的管理输出进行技术赋能，以低风险的方式开启异地发展之路，体现出公司做大做强的意愿和市场对于公司运营管理能力的认可。长期看成都市区+郊县+下辖市的仍有超过1000 家的开店空间，可以支撑未来3 年的开店进程，扩张空间无忧。

    考虑到新网银行的业绩短期难以恢复高增长，调整盈利预测：预计2020—2022 年收入87.92、95.02、102.27 亿元，归母净利润为5.43、6.19、7.15 亿元，实现EPS 分别为0.40、0.46、0.53元，2020 年10 月20 日收盘价对应PE 分别为20.8、18.2、15.8 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：门店整合不及预期，与永辉合作不及预期，宏观经济下行超预期