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    　　公司披露三季报，前三季度实现营收68.09 亿元/+15.64%，归母净利4.03 亿元/-0.79%，基本每股收益0.30 元。其中Q3 营收22.91 亿元/+11.28%，归母净利1.42亿元/-16.19%。

    　　投资要点

    　　渠道扩张及价格上行推升营收规模，新网银行投资收益影响利润：营收端，Q1、Q2、Q3 公司分别实现营收增长24%、12%、11%，疫情后其他渠道逐步复苏，超市渠道同店增速回落。Q3 营收双位数增长一是源于公司门店持续扩张，上半年门店数量同比增长约8%，二是食品类CPI 为正数，价格上行推升公司收入规模。

    　　净利端，前三季度公司利润平稳微降，主要受新网银行投资收益波动影响，剔除新网银行投资收益后，前三季度公司利润增长约15%。分季度看，Q1、Q2、Q3 剔除联营企业投资影响的季度归母净利增速分别约87%、-11%、3.3%，Q1 主要受疫情推动，Q2 受前期囤货及线上促销影响，Q3 影响略有延续，但已恢复正向增长。

    　　毛利率提升覆盖费用率上行压力，联营企业收益变动影响利润率：盈利能力方面，前三季度公司毛利率同比提升约0.4pct 至30.5%，单Q3 毛利率同比提升约1.2pct至30.9%，疫情后公司继续推进直采及商品结构调整，推动毛利率上行。费用端，疫情后线上线下竞争较为激烈，叠加员工成本较为刚性，前三季度公司期间费用率同比增加约0.5pct 至24.7%，叠加联营企业季度利润贡献由去年同期的4500~5500万元降至1500~2000 万元，前三季度公司净利率同比下降1.0pct 至5.9%。

    　　存货方面，截止Q3 公司存货周转天数同比增加4 天至74 天，存货周转小幅放缓预计主要为公司为国庆中秋双节的备货。

    　　现金流方面，前三季度公司经营活动现金流同比下降83%至882 万元，其中Q1 净流出4.02 亿元，Q2 净流入3.33 亿元，Q3 净流入7716 万元，Q2 及Q3 经营活动现金流均好于去年同期水平。

    　　甘肃红旗首批门店落地兰州，跨区域新模式拓展更进一步：高密度覆盖成都地区并取得较高市占率，是公司竞争优势，但小店模式跨区域扩张较大店更难选址。公司6 月与兰州国资利民进行战略合作，以合资方式成立甘肃红旗连锁，尝试进行跨区域扩张。其中公司以信息系统、管理团队、供应链平台输出等作价持股20%。据联商网，9 月17 日甘肃红旗首批15 家门店亮相关州，红旗与兰州国资利民计划于2年内在甘肃省新开200 家门店，并以兰州为中心逐步向周边城市拓展，于3 年内开设500 家门店。本次合作红旗连锁持股占比有限，但若尝试成功有望加速公司跨区域扩张速度，推动公司长期稳健增长。

    　　投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。前三季度新网银行影响公司利润增速，公司超市主业仍然保持稳健增长。

    　　我们公司预测2020 年至2022 年每股收益分别为0.42、0.46 和0.53 元。净资产收益率分别为16.3%、15.6%和15.7%。目前公司PE（2020E）约为20 倍，基于联营公司6 倍PE、超市主业2 倍PEG 的估值，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；直采直销比例推升毛利率进展存在不确定性；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。