事件：2025 年公司实现营收16.84 亿元（yoy-3.19%），实现归母净利润0.82 亿元（yoy+102.32%），实现扣非归母净利润0.78 亿元（yoy+90.80%）；2026Q1公司实现营收5.16 亿元（yoy+15.66%），实现归母净利润0.46 亿元（yoy+2.79%），实现扣非归母净利润0.43 亿元（yoy+8.02%）。
营收端：整体保持韧性，冻干新业务贡献增量。2025 年公司实现营收16.84 亿元（yoy-3.19%），在消费环境承压背景下，展示出一定经营韧性。分业务来看：
· 酱卤制品业务：实现营收10.06 亿元（yoy-16.77%），主要受门店优化调整及终端消费复苏节奏影响。公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的高速扩张转向存量门店的调改与升级；
· 米制品业务：实现营收3.49 亿元（yoy-0.73%），基本保持平稳。子公司真真老老作为嘉兴粽子领域第二大品牌，深耕江浙沪大本营市场，同时不断拓展青团、麻薯、八宝饭等日销品，平滑季节性波动；· 冻干食品业务：福建立兴贡献并表收入1.76 亿元，形成酱卤、冻干、米制品多元发展的业务格局。
利润端：费用优化效果显著，主业盈利能力大幅修复。2025 年公司归母净利润0.82亿元（yoy+102.32%），盈利拐点得到确认。主要得益于：
· 内部管理提效：2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%/-0.66%，分别同比-4.69/-1.36/-0.61/+0.02pct。销售费用方面，公司加强费用管控，人工成本、线上线下促销费用等较去年同期明显减少；管理费用方面，公司股票期权激励计划的行权期条件无法达成，冲销前期计提费用，股权激励费用同比减少 1662.86 万元；· 主业盈利能力修复：2025 年酱卤制品/米制品业务归母净利润分别同比增长24.01%和38.97%，盈利能力显著修复，具体措施：①优化门店模型，主动关闭低效门店，对存量门店进行升级改造，在南昌等地的升级门店单店销售额实现显著增长，并探索“热卤+轻餐”的新店型以提升烟火气与客单价；②强化线上运营，搭建覆盖外卖、团购、直播、社区电商的多元渠道矩阵，重点发力抖音和第三方外卖平台，通过“门店+外卖+社群+抖音”模式将公域流量导入私域，目前线上下单占比已达35%左右；③提升核心大单品占比，持续打造 “手撕酱鸭”爆款单品，通过工艺创新和场景化营销（如手撕酱鸭节、音乐节联动等），使其销售占比提升至21.90%，有效拉动门店客流与复购；· 新业务并表贡献：福建立兴贡献并表归母净利润1443.12 万元，成为重要的利润增长极。
成功收购福建立兴，构建“卤味+冻干”双轮驱动平台。公司于2025 年8 月将福建立兴纳入合并报表，正式切入高成长性的冻干食品赛道。立兴作为行业标准制定者，拥有37 条冻干生产线，技术优势显著，已与山姆、瑞幸、每日黑巧等头部品牌建立合作。2025 年立兴食品实现扣非净利润7749.04 万元，超额完成业绩承诺（7500 万元）。本次并购不仅丰富了公司产品矩阵，更体现了其向“卤味+”平台化战略转型的决心。后续，立兴的冻干技术有望与卤味产品结合，开发冻干锁鲜卤味等创新形态，同时借助煌上煌近3000 家门店网络，实现ToB 向ToC 业务的延伸，打开长期成长空间。
展望2026 年：主业修复与协同效应释放，2026 年目标彰显信心。2026 年公司计划实现营收23 亿元（yoy+36.6%），归母净利润1.65 亿元（yoy+102.2%）。 该目标展现了管理层对未来发展的强劲信心。分业务看，酱卤/米制品/冻干食品分别规划营收12.30/4.00/6.70 亿元，归母净利润1.13/0.05/0.47 亿元。为实现目标，公司将持续推进：①门店升级与扩张，通过AI 智慧选址优化门店质量，打造“热气卤味”场景店型，并稳步推进“千城万店”战略；②数字化赋能，深化会员体系和营销中台建设，提升单店盈利能力；③并购整合，围绕健康休闲食品赛道持续寻找并表标的，完善平台化布局。
投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。建议关注协同效应的落地进度、升级门店的推广情况以及潜在的并购布局。我们预计公司2026-2028 年实现营收23.19/26.26/28.7 亿元，分别同比增长38%/13%/9%；实现归母净利润1.52/1.88/2.27 亿元，分别同比增长86%/24%/21%；对应PE 估值分别为48/39/32X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。