事件：煌上煌发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 全年实现营业收入 16.84亿元，同比-3.19%；归母净利润0.82 亿元，同比+102.32%；扣非归母净利润0.78 亿元，同比+90.80%。其中，25Q4 单季度实现营业收入3.05 亿元，同比+6.41%；归母净亏损0.19 亿元，24 年同期为归母净亏损0.38 亿元；扣非归母净亏损0.11 亿元，24 年同期为归母净亏损0.23 亿元。26Q1 实现营业收入5.16亿元，同比+15.66%；归母净利润0.46 亿元，同比+2.79%；扣非归母净利润0.43 亿元，同比+8.02%。

    　　门店数量有所收缩，冻干业务贡献收入增量。分品类看，2025 年公司酱卤肉制品实现营业收入11.29 亿元，同比-15.05%，其中鲜货产品/包装产品分别实现营业收入10.06/0.33 亿元，分别同比-16.77%/-32.81%。截至2025 年底，公司终端门店数量为近3 千家，对比2024 年底的3660 家有所减少。米制品业务实现营业收入3.49 亿元，同比-0.73%。25Q3 公司并入冻干产品，该业务全年表内收入为1.76 亿元，2026 年有望在表内低基数和自身良好表现的共同作用下，推动公司营收实现较快增长。分区域看，2025 年江西/广东/福建/浙江区域分别实现营业收入7.09/1.47/2.06/3.65 亿元， 分别同比-18.27%/-33.69%/+304.98%/+0.13%。江西基地市场体量收缩，福建区域增幅较大，浙江区域相对企稳。此外，2025 年公司尝试开拓海外市场，全年实现营收0.25 亿元。

    　　新产品有望提升毛利率，费用投放有所收缩。毛利率方面，2025 全年/25Q4/26Q1 公司毛利率分别为32.29%/29.01%/32.87%，26Q1 同比-2.34pcts，环比+3.86pcts。分品类拆解来看，新增的冻干产品2025 年的毛利率为35.90%，高于公司综合毛利率。后续冻干产品的收入占比提升，有望逐步增强公司整体毛利率水平。2025 全年/25Q4/26Q1 销售费用率分别为12.11%/13.29%/8.98%，26Q1 同比-1.90pcts，环比-4.32pcts，销售费用率的同环比下降主要系公司缩减促销力度，相关人工成本及促销费用均有所下降。2025 全年/25Q4/26Q1 管理费用率分别为8.99%/8.80%/9.05%，26Q1 同比-0.17pcts，环比+0.25pcts。

    　　综合来看，2025 全年/25Q4/26Q1 归母净利率分别为+4.85%/-6.36%/+8.84%，26Q1 同比-1.11pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测值1.53/1.77亿元不变，新增2028 年归母净利润预测为1.99 亿元。对应2026-2028 年EPS为0.27/0.32/0.36 元，当前股价对应P/E 分别为42/36/32 倍，公司产品力优秀，品牌力良好，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。