事件：煌上煌发布2023 年一季报。2023Q1 年公司实现营收5.1 亿元，同比-5.6%。实现归母净利润0.4 亿元，同比-1.0%，扣非归母净利润0.3 亿元，同比+2.4%。

    　　收入端：门店重启增长，单店逐步恢复。公司Q1 实现收入5.1 亿元，同比-5.6%，考虑2022 年公司鲜货类占比73%，米制品占比17%，两者为公司主要收入贡献。门店拆解看，2022 年末公司门店数达3925 家，其中直营/加盟门店分别为247/3678 家，相较于2021 年4281 家门店同比-8.3%，净调整356 家。根据公司公告，2022 年实际新开门店为1046 家，相较于年初指定1059 家目标，完成度99%，2023Q1 基本完成此前开店目标即214 家。考虑Q1 整体消费环境的修复节奏，我们预计单店同比基本打平，Q1 收入下滑或仍系门店调整。分节奏看，公司自2021Q4 开始单季度收入同比增速已连续五个季度为双位数下滑，2023Q1 收入同比增长下滑幅度明显收敛，考虑公司已历经2 年门店调整，若今年2000 家拓店目标顺利，公司有望在Q2 旺季下迎来收入同比转正。

    　　利润端： 控成本缩费用， 净利率同比改善。2023Q1 公司毛利率为29.1%，同比-2.9pcts，考虑公司产品中包含部分餐卤类，包括牛肉、猪肉等成本同比有明显改善，相较于鸭副占比更高的卤企毛利率冲击相对较小。费用端，公司2023Q1 销售费用率、管理费用率（含研发）分别为11.8%和10.4%，同比-3.4pcts 和+0.7pcts，销售费用率回落明显。Q1 公司净利率达7.1%，同比+0.2pcts，同比环比均有所改善。

    　　展望：大股东定增，有望重启增长。2023 年公司计划完成营收24 亿元，净利润1.7 亿元，实现收入和利润双增长。2022 年底公司向大股东定向发行4.5 亿元，发行价格为10.09 元，用于丰城煌大肉鸭屠宰建设、浙江年产8000 吨酱卤加工和海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目，消费复苏下产能拓张叠加门店加速拓展，收入利润有望重回高增长。

    　　盈利预测：考虑公司连续两年门店调整，今年有望开店重启增长。我们预计2023-2025 年营业收入23.4/29.6/34.0 亿元，同比+19.8%/+26.3%/+15.1%，归母净利润1.4/2.5/3.6 亿元，同比+355.7%/+77.5%/+43.1%，对应PE 44/25/17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。