事件：煌上煌发布2022 年年报。2022 年公司实现营收19.54 亿元，同比-16.46%。实现归母净利润0.3 亿元，同比-78.69%；2022Q4 实现营收3.36 亿元、同比-17.12%，归母净利润亏损0.54 亿元。

    宏观环境扰动，鲜货及米制品业务受到冲击。分产品看，鲜货/米制品/包装/ 屠宰收入分别为14.3/3.4/0.7/0.5 亿元， 同比-16%/-18%/-22%/+26%，其中鲜货按门店拆解，2022 年门店数为3925 家，同比净闭店356 家，自2020 年底加速拓店后门店历经两年调整，其中直营门店和加盟门店分别为247 家/3678 家，同比净闭店60/296 家。单店拆解看，鲜货单店收入同比-9%为2019 年平均店效80%。分区域看，江西省门店数达1411 家达总门店三成以上，其次为广东省和福建省。2022 年米制品收入有所调整主要系真真老老品牌在宏观环境扰动下端午节经销、团购等订单量减少，加上后期生产人员不足使得两大主业拖累整体收入表现。

    成本压力叠加费用刚性，短期利润受到影响。2022 年成本端受原材料价格波动及生产能耗配送等冲击，毛利率同比回落4.8pcts，其中主要原材料中煌大冻新鸭、鸭脚、鸭脖、牛肉、凤爪、耳片和鸭舌分别+14.8%、65.4%、17.1%、13.2%、40.5%、21.9%和29.1%。费用端，2022 年销售费用率同比略有回落，管理费用率同比增加2pcts，整体净利率自6%下滑至1%，核心主要源自成本压力带来毛利率回落。

    2023 年展店加速，定增布局下收入利润有望重回高增长。2023 年公司计划完成营收24 亿元，净利润1.7 亿元，实现收入和利润双增长。具体来看，计划新开门店2000 家，其中直营店56 家，集中于临街店铺和综合体，主要来源于省外新拓展市场，包括广东、云贵、川渝、陕西、江浙沪等省区市场。分节奏看Q1-4 新开门店数占比分别为11%/27%/32%/30%。2022 年底公司向大股东定向发行4.5 亿元，发行价格为10.09 元，用于丰城煌大肉鸭屠宰建设、浙江年产8000 吨酱卤加工和海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目，消费复苏下产能拓张叠加门店加速拓展，收入利润有望重回高增长。

    盈利预测：考虑公司开店加速，我们调整2023-2024 年盈利预测并引入2025 年， 预计2023-2025 年营业收入23.4/29.6/34.0 亿元， 同比+19.8%/+26.3%/+15.1% ， 归母净利润1.4/2.5/3.6 亿元， 同比+355.7%/+77.5%/+43.1%，对应PE 44/25/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。