卤制品行业空间较大，集中度较低。 2019 年休闲卤制品行业市场零售规模达1100 亿元，同比增长20%，增长速度较快，行业景气。虽然行业空间较大且增速较快，但市场集中度较低。行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，2020 年市场份额合计占比仅19.23%，行业集中度有望持续提升。

    　　营收、利润稳健增长。煌上煌创立于1993 年，是酱卤肉制品第一个上市公司，实控人为徐桂芬家族，2017 年褚浚、褚剑完成接班，门店加速布局。近几年公司营收、扣非后归母净利润实现稳健增长，毛利率、净利率整体逐渐提升。2020 年面对疫情危机，公司经营业绩实现了逆势反弹，营收24.36 亿元，同增15.09%。公司在2020 年年报中披露未来五年的“531”中长期规划，到2025 年公司经营目标为营业收入（不含税）达到58 亿元规模，年复合增速达到19%左右，其中酱卤制品达到46 亿以上，米制品达到12 亿以上。

    　　计划2025 年门店数量超过10000 家。截止2020 年底，公司门店数量达到4627 家，直营门店345 家、加盟店4282 家。2020 年疫情影响之下，公司逆势拓店，净增门店921 家。截止2020 年底，门店区域分布上，江西市场门店数量为1400 家，广东、福建、辽宁、浙江门店数量也在200 家以上；门店结构上，高铁机场等高势能门店数量占比约9%，商超综合体门店数量占比占比约40%，其他均为街边社区店。公司计划2025 年实现门店总数超过10000 家，2021 年计划新开门店1400 家，其中直营店50 家，主要来源于省外新拓展市场，包括山东、云贵、川渝、上海等省区市场。

    　　多举措提升单店营收。未来随着门店快速增加，对于店效，我们认为无需过度担忧，主要系：1、酱卤行业市场空间很大，公司目前在省外市场跑马圈地，省外空白市场很多，不是全线密集布局阶段，不会影响公司现有门店店效；2、虽然在江西、广东等老市场也有密集布局，但密集布局的门店有限，主要还是新市场开拓；3、为确保老店业绩稳定增长，公司采用1+N 模式，运用信息化升级、新零售模式、互联网手段，确保公司 531 长中期规划门店拓展和整体营收的完成。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为0.46/0.59/0.74 元，相关可比公司2021 年PE 在33-44 倍，给予公司2021 年35-40 倍PE，对应合理价值区间16.1-18.4 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。