事件：煌上煌发布2021 年三季报，前三季度实现营收19.33 亿元，同比下降0.05%，归母净利润1.84 亿元，同比下降21.32%，扣非归母净利润1.65 亿元，同比下滑23.97%。Q3 单季营收5.26 亿元，同比下降7.59%，归母净利润0.34亿元，同比下滑55.61%，扣非归母净利润0.27 亿元，同比下滑60.75%。

    　　单店收入下滑叠加拓店节奏放缓，三季度收入承压。21Q3 收入同比下滑7.59%（Q2 收入同比-2.82%），分产品看，肉制品加工业务前三季度收入同比下降1.65%，Q3 单季收入同比下滑8.78%，米制品业务收入前三季度收入同比增长3.53%，Q3 单季同比增长10.13%。三季度公司整体收入承压，主要因国内消费需求疲软，终端门店单店收入年初略有恢复，但由于三季度疫情反复、线下渠道客流量下滑，高铁、机场、商超综合体等受到冲击相对更大，Q3 公司单店收入出现下滑趋势，且由于疫情影响、防控增强，门店拓展速度有所放缓。

    　　原料成本压力致毛利率下滑、叠加费投增加，净利率承压。21Q3 销售毛利率33.45%，同比下滑3.4pct，毛利率下滑主要因原料价格压力，牛肉等畜类原材料价格一直呈现上涨趋势，估计对毛利率影响较大，鸭副产品等原材料价格相对稳定。销售费用率19.42%，同比提升4.03pct，管理费用率7.49%，同比提升1.43pct，为缓冲疫情带来的不利影响，今年前三季度公司人工成本、门店租赁费、市场促销支持等费用投入陆续增加，若将配送费用还原至销售费用，同口径下前三季度销售费用同比增加28.53%。毛利率下滑、费用率提升导致净利率承压较为明显，21Q3 销售净利率5.56%，同比下滑7pct，净利润下滑幅度高于收入，前三季度归母净利润同比下降21%，其中肉制品加工业务同比下降24%，米制品业务同比下降5%。

    　　后续加大门店扩张，静待经营改善。公司未来将继续执行“531 长中期”规划，加快实施“千城万店”战略，门店拓展具备较大空间。21 年以来公司集中资源布局长三角，3 月在上海成立运营中心，计划年底在上海开店30 家，奠定长三角根基，供应端陕西三原、重庆荣昌生产基地正在投资建设中。另外2021 年成立品牌管理部，增加广告投入，以提升品牌力、吸引加盟商，后续分区域招商加快门店布局，并增强数字化转型升级，经营有望逐步改善。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司拓店速度放缓、单店表现恢复需要一定时间、原料成本压力，下调2021-23 年归母净利润预测为2.64/3.26/4.06 亿元（较前次预测-23%/-23%/-23%），对应EPS 为0.51/0.64/0.79 元，当前股价对应P/E为27/22/17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：开店节奏不及预期，原材料成本波动，疫情形势再次严峻