事件：公司8 月28 日发布2021 年中报。2021 年上半年公司实现营收14.1亿元，同比+3.1%；归母净利润1.5 亿元，同比-4.8%。单Q2 公司实现收入8.0 亿元，同比-2.8%；归母净利润0.8 亿元，同比-10.4%。

    　　拓店进展略低预期，单店收入受疫情影响尚未恢复。上半年公司鲜货产品营收同比+0.5%，米制品业务上半年同比+5.8%。上半年新开门店417 家，关闭门店204 家，净增门店213 家。拆分区域看，江西仍是开店较快的地区，净增门店57 家；其次山东上半年净增21 家，浙江、广东、重庆、湖南净增10-15 家；其他区域上半年净增门店数量较少。我们推测一方面公司有部分老门店受到疫情、拆迁等因素影响关店调整；另一方面由于疫情反复，上半年交通枢纽、商圈单店收入尚未恢复，加盟商开店积极较低。此外由于公司具有餐桌卤味属性，2020 年疫情期间餐饮门店尚未恢复，公司积极复工复产，2020 年3-5 月单店收入基数较高，因而2021H1 单店收入同比下滑27.1%，单Q2 公司营收同比-2.8%。

    　　成本端承压，Q2 归母净利润下滑。公司Q2 根据新收入准则变化对物流费重新认定，将4358.76 万元调整计入成本，还原后Q2 毛利率为35.1%，同比下滑0.8 pct，环比下滑4.6pct。主要源于：1）成本端压力上行，上半年猪副、牛副产品采购价格上涨较多，其中赤豆、脊膘平均采购价同比+54.1%、35.2%。鸭副价格持平略降，其中鸭脖、鸭脚采购均价同比+2.5%、-5.2%。

    　　2）上半年广东、福建等生产基地恢复产能，相关人工成本、制造费用增加。

    　　Q1 公司销售费用率提升明显，主要源于加快门店拓展、线上销售；Q2 公司管理费用率持平。综上Q2 归母净利润同比下滑10.4%，盈利能力暂承压。

    　　公司未来开店目标积极，主推两大市场战略。公司计划 2021-2025 年保持每年平均开店1500 家左右，加速度拓展存量市场及竞区的增量市场。主要原因有三：1）经过疫情抗压能力弱的门店退出；2）政府推动城镇化进程，休闲卤制品行业受益增长；3）单店模型持续验证，进一步利用加盟商富余开店能力。下一步将主推两大市场战略，年轻化战略和互联网技术导向的业务重构战略。区域方面公司2021 年3 月新成立上海运营中心，力争年底在上海开出30 家店铺，计划长三角3 年开出2000 家店。

    　　盈利预测：我们预计公司2021/22/23 年实现营收25.4/29.6/33.9 亿元，同比+4.2%/16.7%/14.6% ； 归母净利润2.9/3.6/4.3 亿元， 同比+2.2%/25.9%/18.6%，对应PE 分别为25.5/20.3/17.1 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情影响反复；开店不及预期；行业竞争加剧。