事件：煌上煌2021 年上半年实现营收14.07 亿元，同比增长3.09%，归母净利润1.50 亿元，同比下降4.84%。Q2 单季实现营收8.01 亿元，同比下滑2.82%，归母净利润0.83 亿元，同比下滑10.43%。

    　　二季度收入承压，展店节奏有所放缓，线上销售占比稳步提升。1）分产品来看，21H1 鲜货产品收入9.46 亿元，同比增长0.48%，其中禽肉产品收入7.08 亿元，同比增长1.82%。21H1 米制品收入3.72 亿元，同比增长5.80%。单季度来看，由于21Q1 肉制品/米制品收入同比增长10.77%/26.74%，估计Q2 增速有所放缓，主要因去年同期基数较高、二季度展店有所放缓导致。2）渠道拓展方面，上半年公司新开门店417 家（计划新开451 家），截至6 月底加盟店/直营店数量4474/366 家，上半年分别净增192/21 家，二季度开店节奏有所减弱。线上销售业务稳步发展，21H1 线上交易额2.25 亿元，同比增长3.35%，占比达20.17%，同比提升4.75pct。

    　　原料采购价格波动，毛利率同比上升，租赁费增加导致净利率承压。1）2021H1毛利率33.97%，还原口径下同比提升1.55pct，其中鲜货产品/米制品毛利率分别同比+2.93/-4.16pct，主要受原材料成本变动影响，上半年鸭附、牛肉等平均采购单价同比下降，赤豆、脊膘等采购单价有所上涨。2）2021H1 销售费用率12.13%，按还原口径同比上升2.32pct，主要因公司新开直营门店增加导致租赁费增加较多（上半年租赁费同比增长50.45%），管理费用率5.11%，同比略减0.02pct，研发费用率2.72%，同比下降0.35pct。3）综合来看，2021H1 净利率11.36%，同比下滑0.73pct。

    　　股权激励调动团队积极性，建议关注后续扩张。公司8 月调整2021 年员工持股计划，降低授予价格，激励范围缩小且弹性变大，激励效果有望增强。公司未来“531 长中期”规划清晰，门店拓展具有较大空间，2021-2025 年计划每年平均开店1500 家左右，拓展存量市场以及增量市场。21 年以来公司集中资源布局长三角，3 月在上海成立运营中心，计划年底在上海开店30 家，初步奠定长三角根基。供应端现有八大生产基地，并计划明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地，保障后续规模扩张。另外2021 年成立品牌管理部，增加广告投入，以提升品牌力、吸引加盟商，后续拓店节奏加快，经营改善可期。

    　　盈利预测、估值与评级：维持公司2021-23 年归母净利润预测为3.42/4.21/5.30亿元，折合2021-2023 年EPS 为0.67/0.82/1.03 元，当前股价对应P/E 分别为22x/17x/14x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：开店节奏不及预期，原材料成本波动，疫情形势再次严峻。